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东南亚金融危机十年祭
柯浪
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1998年8月，香港特区政府动用大量外汇基金在股票和期货市场打击国际投机者。
十年前的那场金融风暴把笙歌一片的东南亚带向了一个万户萧疏的时代。今天当这个仍然带着伤痕的巨人坚强地站起来的时候，我们已经懂得并且渐渐学会从全球化的角度，审视中国的金融产业和日益国际化的资本市场。
金融安全——不只是维系着一个国家的繁荣与强盛，离开了强有力的金融体系的支撑，即使是那些看上去固若金汤的产业帝国，其足下也不过是一片暗流涌动的沙丘。
公元2007年的初春，不论以何种姿态，回望1997年东南亚爆发的金融危机，都显得意味深长。10年前，危机引发了全球资本市场的动荡，其波及之广、速度之快、破坏之深，令全球为之震惊。
这场给亚洲甚至整个世界带来深刻创伤的危机，再一次表明：国家安全并非简单地表现为国防安全，在全球化背景下越来越表现为经济安全，而经济安全的关键在于金融安全。
从发达国家的市场经济发展史来看，它们从商品市场、货币市场、债权市场、
证券市场、期货市场到衍生品市场，大约经历了200年的历程。每种市场、每种机制和制度工具，都是千万人在经济实践中根据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐步形成共同的制度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。
但东亚发展中国家在短短20—30年间，不可能完成发达国家两百多年所完成的事，也不可能通过漫长的发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几年内几乎同时出台。当经济货币化的进程尚未完成时就已开始证券化，证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还未确定时又出台了期货和衍生品市场——这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是由于这些制度性弱点，构成了“赶超型”经济所固有的先天性不足。
日渐融入全球化的中国金融市场也面临同样的问题。一方面，经过改革开放以来近30年的建设，中国在金融领域取得了无可争辩的成就，这其中就包括银行、股市、期货和衍生品在内的金融工具在经济生活中的作用日益突出；但另一方面，由于发展时间较短，经验不足等原因，金融市场也存在很多问题，甚至潜伏着诸种危机，
中航油、国储铜事件无疑给我们敲响了警钟。
如何维护中国的金融安全？在亚洲金融危机十周年之际，提出这样的问题，是必要的，也是及时的。
与十年前相比，世界金融市场的格局发生了很大的变化，在WTO之后，中国必须以更开放的姿态面对金融全球化的趋势，而这个过程，必定是充满危险的。
金融安全：虚拟城池的现实危机
柯浪
整整十年前，一出惨剧在东南亚上演。不是战争，却比战争更残酷；不是海啸，却比海啸更具破坏力；不是瘟疫，却比瘟疫蔓延得更迅速。
虽然并不是人类历史上第一次，但很多人至今仍难以接受，一场由银行体系引发的危机，竟能造成如此毁灭性的后果，仅凭一个名叫索罗斯的投机分子(在当时，这算是客气的称呼)，竟然能将原本生龙活虎的东南亚诸国逼入绝境。
也就是从那时候起，大多数人才开始认识金融的威力，这种认识在此后的十年，被不断强化，同时也上升为国家意识。在那场灾难劫后余生的国家，都逐渐意识到，仅凭导弹和强大的军队，未必能保卫自己的国家和人民，金融安全已经成为国家安全的一个重要组成部分。
由于有一个不太开放的金融市场和强大的外汇储备作后盾，中国当时得以幸免于难。但中国无疑从中汲取了很多教训。对于金融安全的呼吁从那时候起，就再也没有停止过。但是，与十年前相比，世界金融市场的格局又发生了很大的变化，在WTO之后，中国必须以更开放的姿态面对金融全球化的趋势，而这个过程，必定是充满危险的。
乔治·索罗斯
重思金融安全
2007年1月19日，全国金融工作会议在北京召开。此前，这种性质和级别的会议只召开过两次，分别是在金融危机之后的1997年，以及四大商业
银行改革的前夜2002年。
这次金融工作会议比历次会议不同之处是，它加进了国防和公安系统的领导参与会议。从这一点上可以看出金融工作对于
和谐社会和和谐世界的绝对重要，说明这一届政府已经将国家的金融市场提高到了关系到国家安全和稳定的高度。
或许我们对于国家安全的认识已经到了需要更新的时候了，非传统的安全威胁，已经成为国家安全的新命题。
非传统安全威胁因素是相对传统安全威胁因素而言的，军事、政治和外交冲突以外的其他对主权国家及人类整体生存与发展构成威胁的因素。例如金融安全、生态环境安全、信息安全、资源安全、恐怖主义等等。这其中，金融安全可以说是首当其冲。
据国际货币基金组织统计，从1980年到1995年，该组织181个成员国中就有131个国家发生严重金融问题。
墨西哥金融危机爆发后，其国内生产总值增长率由1994年的4.4%下降到1995年的-6.2%。1975年～1994年间，没有发生银行危机的国家，经济一直在稳步增长，而发生银行危机的发展中国家则在危机发生后的5年中经济增长率慢至仅1.3%。亚洲金融危机爆发后的1998年，印度尼西亚的经济增长率跌至-13.7%，马来西亚跌至-6.7%，韩国跌至-5.8%，泰国跌至-9.4%。亚洲金融危机仅在1997年给世界投资者造成的直接经济损失就高达7000亿美元，是一战经济损失的两倍多，其中亚洲共损失5160亿美元。
东南亚金融危机，以及此前此后的数次金融危机都说明，金融危机带来的财富损失、经济衰退、外汇储备减少和财政赤字等，直接削弱了一国对外实行战略防御的经济实力。金融危机引起的社会和政局动荡直接威胁到了国家安全。
“二十一世纪最激烈的战场将在什么地方？如果是一般的军人都会说肯定是发生战争的地方，但是我觉得这样的话已经过时，二十一世纪最激烈的战争肯定是在经济领域，说得更加具体一点，应该是金融领域。”
国家安全政策研究委员会副秘书长乔良说，“二十一世纪所有的战争都将是广义金融战。”
全球化下的金融争霸
进入20世纪90年代，金融全球化已成潮流，具体表现为金融市场迅猛扩大、世界各国金融市场开放程度越来越高、金融管制越来越松、资本流动速度大大加快、金融创新层出不穷、各国金融政策相互影响程度不断增大，因此越来越倾向于一体化。
而中国也在迅速融入这个整体之中。2001年11月，中国加入了WTO，就金融领域而言，这意味着在完成为时10年的过渡期准备后，中国金融将全面融人金融全球化的浪潮中去，直接面临来自国际的挑战。
“在全球化时代，金融正在突破国家边界，正在突破贸易壁垒，正在突破人们的传统观念，逐步实现金融国际化。”长城伟业期货经纪有限公司董事长彭弘说。他分析，欧元打破美元的垄断，亚元作为亚洲货币单位的提出，人民币逐步走向东亚并影响世界，都深刻地揭示了金融国际化的发展趋势。
金融全球化的一个后果，就是使全球范围内的资本流速大大加快。伴随着金融全球化进程的加快，国际资本市场迅速扩张，规模和速度空前扩大。金融全球化既为资本在全球范围内实现优化配置创造了良好的动作环境，但同时也使资本的非法流动更加便利，且更具破坏性。
据国际货币基金组织估计，每天国际金融资产交易量约为贸易交易量的80倍。目前带有游资性质的短期资本已经超过10万亿美元，每天有相当1万亿美元的游资在全球资本市场上寻找归宿。在中国，由于金融法规还尚未健全、安全监管能力还不足以应付外界风险，因此，一旦大量的国际游资冲击我国金融市场，势必造成金融秩序的混乱，引发金融恐慌。
亚洲金融危机就是以国际投机资本冲击泰国金融市场为导火线而产生的，而纵观近年发生的金融危机，都有国际资本特别是国际游资从中作案的踪迹。
更值得我们注意的是，“从某种意义上说，金融全球化下资本的自由流动，已成为发达国家对发展中国家实现金融控制的一个重要前提”。
伴随金融全球化的加速发展，全球金融资本越来越集中在处于绝对支配地位的发达国家垄断资本集团手中，并为少数巨头金融机构所操纵控制。1997年美国的金融资产达26.5万亿美元，相当于全球金融资产的一半左右；而1993年底，美国的美林、摩根斯坦利等六家公司就占了全球衍生金融工具交易的40%。这些机构投资者一旦抓住机会就会在其他国家尤其是发展中国家的金融市场上兴风作浪。
实际上，这两年甚嚣尘上的关于人民币升值的声音，也是西方国家争夺金融霸权的一个重要组成部分。
“在新世纪里面所有的战争与金融有关，我们称之为广义的金融战，金融战最高目的是争夺金融制高点，什么是金融制高点，就是货币的霸权。”
国家安全政策研究委员会副秘书长乔良说。
北京大学中国经济研究中心陈平教授在接受采访时认为，汇率是一场大国的游戏。其实，美日等国家压迫人民币升值，实质是要侵犯中国的金融主权，其目的为了阻止中国发展的步伐，迟滞中国强大的进程。
幽灵并未离开
亚洲金融危机虽然已过去10年，但在全球化的背景下，金融世界的危险性却正在加强。可以说，金融危机的幽灵并未离开，它一直在某个阴暗的角落等待再度为害的时机。
国家发展与改革委员会宏观经济研究院研究员丁元竹的一篇文章分析影响中国近中期发展的十大因素，其中金融体系蕴藏风险被列在第三位。由知名金融问题专家巴曙松等人不久前提供的《中国金融风险评估报告》对我国银行业、证券业、保险业、地下金融状况、资本管制效能等五个方面进行主观风险评估判定，认为中国金融体系总体风险状态是四星，即风险严重尚未失控，但可控程度面临挑战。中国人民大学公共管理学院的黄燕芬在2004年2月20日发表的《2003-2004：中国的金融安全与社会稳定》的报告说，中国目前的金融安全现状不容乐观。
经济学家钱颖一认为，只要加入到国际经济和金融体系当中，不管你本来的经济状况是好是坏，都有可能发生金融危机。特别是比较小的国家和地区，哪怕经济的基本面是很好的，就像香港，照样可以出问题。这就是说，基本面有问题的会有金融危机，基本面没有问题的国家或地区，如果市场是和国际连通的话，也会有金融危机。
他认为，具体到中国，发生金融危机的概率取决于国家的政策以及应付的方法。中国目前的金融体系非常脆弱，这是不能否认的。金融危机发生的概率取决于我们现在做什么和怎样做。
虽然金融危机可以有多种，但从以往的经验来看，真正的危机有两个，一个是汇率危机，一个是银行危机。中国当前的情况是仍然有资本管制，即使将来汇率有所浮动，这种浮动也是受限制的。“因此，在两个危机之中，更为可能的危机是银行危机。”钱颖一表示。
金融改革的拐点时刻
在第三次全国金融工作会议上，国务院总理温家宝强调，“我国金融改革发展面临新的形势，金融业处在一个重要转折期，也处在一个重要发展期”。
中国在成为全球增长最快的经济体之一，以及世界重要的生产基地、外资流入国、最活跃的贸易体的同时，中国也正拥有着全球成长最快的资本市场、全球最高的银行IPO记录、全球最庞大的外汇储备。中国的金融体系伴随着中国经济的全球化，正大踏步地成为全球金融链条上越来越重要的一环。
但是，正如温家宝总理在此次金融工作会议上指出的那样，当前金融领域仍存在不少矛盾和问题，主要是金融体系不健全，金融结构不合理，金融企业公司治理和经营机制不完善，国际收支不平衡加剧，金融风险隐患还不少。对此，必须高度重视，采取有力措施加以解决。
推进金融改革和维护金融安全是今后一个时期中国金融工作的两大主题，两者相辅相成。要从根本上维护我国的金融安全，必须大力推进金融改革。考虑到金融改革涉及到20万亿金融资产，近5万亿证券市值以及近1万亿保险总资产，金融改革的胜负不仅对中国金融安全的维护，而且对中国整个改革的成败都具有至关重要的意义。
温家宝总理曾公开说过，中国的金融体制改革是一场非战不可的攻坚战。
“对发展中国家而言，顺应金融全球化潮流、推进金融对外开放进程与保卫本国金融安全、维护本国金融利益始终是一对相伴相生的矛盾；要在一个全球化日甚的金融宏观背景下维护本国金融安全，关键在于实现金融创新的不断展开；对比技术创新而言，制度创新更显得重要。”中国著名经济金融学家、厦门大学金融研究所所长张亦春教授说。
“对我国而言，无论是银行等间接金融领域还是证券市场等直接金融领域，由于历史原因，都具有众多缺陷性特点，并在其中包含了巨大的制度性风险；WTO的加入使我国面临在金融业渐次开放的背景下捍卫本国金融安全的重任，这就要求我们尽力推动间接金融和直接金融领域制度演进的不断进行，从而实现与国际接轨的最终任务。”
张亦春说。
风险重围中的银行业
孔志国
金融风险小了不等于没了。邓小平在世时曾经一针见血地评价银行是“经济的核心”。对中国来讲，最重要的是要为整个金融体系打造一个坚强的心脏，推出一大批有实力、有经验、有能力的银行
两年前，在《法人》记者参加的一个名为“资本市场论坛”的会议上，经济学者和股市评论家张卫星预言中国的金融危机将会在2005年至2007年上半年集中爆发，而且还提出一个更为惊世骇俗的论断：“20年的时间里，中国至少要经历3次金融危机。”他认为，国有银行的呆账、坏账以及房地产业可能存在的泡沫对银行业的影响在这期间随时都有可能引发金融危机。
高歌猛进
张卫星惊世骇俗的论断是否一言谶尚有待验证。但是，他的预言现在看来可能无法演化为现实了。2007年已经过去了两个月，国内银行业的发展可谓正处在阳关大道上：
首先，在刚刚过去的2006年，中国工商银行和中国建设银行相继在香港与内地同时上市。
其次，整体来讲，中国的银行企业共同给出了一份不错的答卷，根据相关机构的报告，2006年第一季度末，我国主要商业银行不良贷款余额为1.21万亿元，不良贷款率8.3%。其中，国有商业银行不良贷款余额1.06万亿元，不良贷款率9.8%，首次降为1位数。股份制商业银行不良贷款余额1480.2亿元，比年初增加7.4亿元，不良贷款率3.9%，比年初下降0.3个百分点。而在2004年末，主要商业银行不良贷款余额为1.72万亿元，不良贷款率为13.2%。其中，国有商业银行不良贷款余额1.58万亿元，不良贷款率15.6%；股份制商业银行不良贷款余额1425亿元，不良贷款率4.9%。无论是国有商业银行，还是股份制商业银行，经营业绩均有了很大程度的提高。
清华大学经济管理学院院长钱颖一教授与张卫星的感觉或许有相似之处。
2001年，身为加利福尼亚州立大学伯克利分校经济系教授的他曾与当时供职于国际货币基金组织(IMF)货币与汇兑事务部的另一位华人经济学家黄海洲在《经济与政治体制改革比较研究》上撰文预言中国在10到20年之内发生金融危机的概率为百分之百。
当时，他们得出这一结论的理由有两点：第一，差不多所有的发达国家在其高速发展阶段都经历过严重的金融危机；第二，如今的国际金融市场比以往任何时候的波动都大，金融不稳定、特别是金融危机发生的频率自20世纪70年代以来一直在上升，世界银行1999年的一份研究记录了过去20年间发展中国家和发达国家发生的69次危机。中国正处于一个高速发展阶段，中国的银行业缺乏市场经验却越来越处于一个国际化的金融环境中，根据国际经验，不发生金融危机几乎是不可能的。
可是，今天，他的态度发生了很大的转变。“中国加入WTO的过渡期已经结束，我们正在走向金融全面开放的进程中。那么跟2001年相比，中国银行业的风险是大了还是小了？”他指出，得益于改革者坚信市场的力量和开放给中国带来的空间和机会，得益于中国经济的持续增长和良好的国际金融环境，“我们现在面临的金融风险的确比五年前小了，甚至可以说小了不少。”
银行界一位不愿意透露姓名的人士对《法人》表示，“2007年将是中国银行业发展的飞跃之年。”他告诉记者，随着人均GDP水平的不断提高，中国银行业已达到爆发性增长的起飞点。到2020年中国金融服务业收入占GDP的比重将达到8%-9%，在目前不足5%的基础上飞跃增长。随着中国经济的迅速成长和市场竞争的日益加剧，现金管理、资产托管以及投资业务将成为未来中国银行业发展的热点。我国上市银行2006-2011年利润增速可望保持20%-25%。
风险犹存
但是，金融风险小了不等于没了。
另一位著名经济学家，多年专注于金融学研究的耶鲁大学管理学院终身教授、长江商学院访问教授陈志武最近却在检讨中国历代金融危机的基础上指出，金融危机的潜在破坏性在当今的中国不但“没被缩小，反而被扩大”了。
他经过研究发现，金融安全需要三种制度保障：第一，独立、公正的司法，是金融契约交易安全的保证；第二，健全的信息机制，如果存户对银行的真实状况、投资者对证券发行方的价值一无所知，本来可以根除的金融问题可能酝酿成金融危机；第三，银行、券商、保险公司、基金等金融机构的独立地位，银行资产、金融证券具有高度流动性，如果被非经济力量控制，容易沦为政策工具、形象工程。
对中国来说，这三种制度目前看都是有待解决的问题。在这种情况下，国家控制绝大多数的银行、银行体系控制的金融资源又达到39万多亿之多的背后意味着，陈志武指出，“道德风险被放到最大”，金融危机正呈山雨欲来之势逼压中国。
钱颖一教授也说，冲减中国金融危机发生的有利因素随时都可能发生变化。他表示，两位数的中国经济增长速率已经持续4年，如此高的增速将难以为继；国际金融环境更是充满变数；即便是作为既定国策的改革开放立场，因为最近几年不同声音的影响，也说不定会受到影响。金融危机离中国并不遥远，我们需要继续谨慎对待。
多个国家官员、学者、研究机构则针对中国银行业存在的具体问题纷纷发表看法。
中国银行全球市场部、中国国际经济关系学会高级经济师谭雅玲女士在接受《法人》采访时表示，在中国于去年年底开放人民币业务后，国内银行面临的风险更多体现在业务层面。无论是在服务质量、服务态度还是管理上，国内银行与国外银行都存在一定差距，这种情况下，大量高端客户可能会选择外资银行提供的金融服务，“而我们知道，对银行来讲，最有利可图、最有意义的客户也就是这些高端客户，20%的人往往掌握着80%甚至更多的资产”。“如果国内银行在高端客户的竞争中处于劣势，你说会对中国银行业的发展影响有多大？”谭反问《法人》记者。在她看来，对中国银行而言，最大的风险就是在市场竞争中落败。
中国银行业面临的问题显然不止这一个。
从微观的角度，国际银行业的发展呈现出十大特点经营多样化、业务全球化、竞争白热化、规模大型化、服务周到化、手段现代化、收入多元化、管理系统化、行为规范化、体制股份化，中国的银行业在诸多方面都有待改进，中国人民银行副行长苏宁在公开场合指出，“国有商业银行在公司治理、经营机制和增长方式、风险防范机制方面与国际先进银行相比还有不少差距。金融产品服务创新不足，同质化低水平现象比较突出，人员素质有待提高，客户服务水平和金融管理水平还有待进一步改善。”
中国银监会副主席唐双宁在谈到银行业的发展时没有回避风险二字，他直截了当地指出，中国银行业从风险种类看当前面临的主要是信用风险、市场风险和操作风险。其中，“信用风险仍是目前第一位的风险，主要表现为不良贷款余额和比例与国际水平相比仍处高位，反弹压力大，不良贷款成因尚未根本改变”；“操作风险主要表现为银行业案件数量和风险金额居高不下……2006年1至10月，银行发现案件776件，涉案金额39.3亿元，风险金额24.9亿元”；“市场风险主要是随着利率市场化和汇率形成机制改革而将增大”。
唐双宁的这番讲话是对中国银监会主席刘明康表态的一个阐发。在此之前，刘明康也提到了这三大风险，除此之外，他还提到各银行要密切警诫房地产假按揭、土地储备贷款、地方政府打捆贷款和跨境作业、高污染和高耗能企业贷款等项目中的高风险。
未雨绸缪
经济学界一致认为，银行业在一个国家金融安全框架中扮演着特殊重要的角色：第一，从量的角度来看，银行是一国经济最重要的融资渠道。美国的企业负债权益比率大约为2:1，大部分负债是银行贷款，其他更是如此。第二，因为银行是一个通过资产负债表上持续期的不匹配来创造流动性的行业，遭受挤提的弱点是银行业务的关键特征，传染性的银行挤提会进一步扩展到整个银行体系，牵连稳健的、有支付能力的银行也会遭受挤提压力。第三，银行体系还提供了重要的交易支付服务，银行业的瘫痪、困难将不可避免地对整个经济造成伤害。邓小平在世时曾经一针见血地评价银行是“经济的核心”。
《法人》在比较多项研究结果后也发现，银行业危机通常都处于金融危机的最关键位置。在由银行业危机触发的金融危机中，银行业危机的后果是显而易见的。在由银行部门以外的因素——例如货币危机——引发的金融危机中，银行业危机往往紧随而至，并且对实际经济造成更大的危害往往最大。尽管美国的30年代大萧条被归咎于1929年的美国股市崩溃，但事实上，1933至1934年间的大量银行纷纷倒闭才是真正的罪魁祸首；日本经济长期不得恢复的真正障碍也并非触发了长达十余年的衰退的80年代末形成的房地产泡沫，而很大程度上是由于日本银行业改革的失败；东南亚金融危机中，泰国和印尼在本国货币稳定之后经济遭受的破坏大部分也是由大规模的银行倒闭造成。事实证明，在金融危机中，银行业危机造成了大部分的破坏。
伴随着中国高歌猛进的经济是各家银行信贷数量的猛增，中国人民银行和国务院三令五申但是效果有限。半年之前，国际评级机构标准普尔就此专门发布研究报告提出警告：信贷的快速增长正使中国银行业系统日趋脆弱。这家国际著名金融评价机构的报告证明陈志武、张卫星、钱颖一等人的担心并非杞人忧天，是否会由银行业危机进而引发全国性甚至是区域性、世界性的金融危机理应引起各方的关注。
如何避免类似美国、日本、东南亚国家曾经经历的金融危机在中国重蹈覆辙？对中国来讲，最重要的是要为整个国家的金融体系打造一个坚强的心脏，像丰富服务种类，加强银行公司治理，增强和保证银行的独立性和信息公开性，提高业务水平和工作人员素质，等等，都是亟需进行的工作。不仅如此，为防患于未然，国家还应该依照学者们已经提出过的建议，尽早成立金融危机应对委员会，对包括银行危机在内的各种可能的金融突发事件进行预测和应急研究。
后股权分置时代：股市安全新命题
祁斌
股权分置改革必将对中国股市产生深远的影响，它使股市有了不同以往的新特点，也使股市的安全面临了新的挑战
2006年，股市再度成为疯狂之源。在这一年里，中国股市重返牛市，创下了全年130%的巨大涨幅，股指已经扣开了3000点大关。
这重新燃起了人们对股市的热情，一时间，满城尽是炒股族，各方资金像潮水般地涌入股市。伴随着市场的狂热，关于股市泡沫的争论再度在市场上流传。这场争论虽然只能由时间来裁判胜负，但这场激烈争论的本身，足以说明人们对于股市泡沫的恐惧，因为一旦股市泡沫破裂，将给社会带来巨大的灾难。
关于这一点，我们有太多痛苦的回忆。
股市作为一个重要的融资渠道，是国家金融机器中不可或缺的一个重要环节，但它的巨大风险也是绝对不能忽视的。我们不能回避风险，但是我们可以控制风险，其中最根本的一条就是完善股市的制度建设，按照市场化的规律来构建我们的股市，并在此基础上加强监管，规范上市公司和投资者的行为。
在过去几年中，我们资本市场发生了比较重要的变化，这一些变化的原因是因为推动了一些重大的基础建设、制度建设、市场化改革。改革的目的是保证在制度设计和运行模式上更加符合规律。其中，股权分置改革无疑是其中最重要的，也是最根本的一项改革，它必将对中国股市产生深远的影响，它使股市有了不同以往的新特点，也使股市的安全面临了新的挑战。
后股权分置时代的特点
股权分置是我们国家比较特殊的现象。市场经济有很多很多的好处，但是资本市场也是一个市场，一个比较扭曲的市场的好处就很难显现出来，比如说市场的淘汰机制，在一个扭曲的市场里就很难显现。一旦进行股权分置改革，一个市场就会回归到正常的市场，我们不能说我们的市场是一个多么有效和健康的市场，但是回归到了一个正常市场本来的面貌。股权分置具有历史的意义。
到现在为止，我们的股改已经取得了比较重大的进展。到2006年11月19号，完成股改的公司总数占到了应该股改的90%，占到市值是96%，应该是比较顺利。这是一个比较大的变化。我们从股权分置的局面变成了比较正常的市场本来的面貌。
经过这一些改革尤其是股权分置改革之后，我们市场呈现出哪一些基本的特点？我总结有以下基本的特点和趋势。
第一，市场化的趋势更加的明显。在后股权分置时代，优胜劣汰机制进一步强化，通过市场机制来实现资源的配置。能够促进上市公司股权合理的流动，进一步推进市场化定价机制的形成，这一些变化使得我国上市共识逐步完善现代治理结构成为可能。有助于未来上市公司现代治理结构比较有效的形成。
第二，在股权分置之后的资本市场，收购兼并活动会很活跃。收购兼并是非常市场化的手段。这不仅有助于大大提高我们运行的效率，并为培养我国世界级公司提供空间。
第三，推动经纪人市场的发展和壮大。后股权分置时代使得国有资产以更加市场化的方式运作。也只有通过这一种方式才能够使得我们国家财产真正增值保值。
第四，还有法制化、规范化、制度化的特点更加的明显。对法律法规各项制度建设提出了更高的要求。后股权分置时代，资本市场越来越像市场，意味着更多的经济决策越来越多由市场博弈过程来，这一个博弈过程需要更多的规则。市场需要更多的法律和制度的建设。非常市场化的市场将对相关法律政策的公平性、完备性、可操作性提出了更高的标准。
第五，在未来资本市场上创新气氛更加活跃，创新活动更加频繁，各种金融产品会出现，产品和业务更加丰富，这也是对法律法规前瞻性、及时性等等提出了更高的要求。后股权分置时代出现很多的法制化、规范化、制度化的特点。这一些法制的建设面临新的挑战，一些新的挑战既要保持市场发展的平衡、控制创新带来的风险，又要防止政策法制包容性不够，或者是过多的管制阻碍市场的发展。
第六，后股权分置时代资本市场面临越来越大的国际竞争压力。加入WTO之后，我国的经济成为了世界经济的有机组成部分，我们资本市场日益受到了海外市场的冲击和竞争。比如说，全世界的交易所争夺中国潜在上市公司资源。未来，我国资本市场直接面对国际市场激烈竞争，这对竞争力提出了挑战。我们资本市场的改革和发展一定要从提高我们市场的国际竞争力角度出发来制订相应的发展战略。同时，我们也是可以把对外开放作为我们资本市场发展的重要的组成部分和重要的动力，我们坚持积极稳妥、循序渐进等等的原则。我们强调有序开放，为市场增添新的活力，推动我们证券行业和基金行业核心竞争力增强，并使得我们综合竞争力提高。
时机成熟
在后股权分置时代，我们将会面临历史性的机遇，我们将进一步完善市场机制提高市场的效率，推动资本市场的健康发展。进入新世纪之后，我们的经济平稳运行，而且有非常良好的前景。在这一个背景下，我们结构调整和产业升级是迫在眉睫。我们要在短短时间从传统经济增长模式向创新经济增长模式转型，如何转型？我们在过去半个世纪的经验来看，结构转型和产业升级和传统经济向创新经济转型当中，构建金融市场是重中之重。我们远一点看，美国从20世纪70、80年代以后通过一套机制培养了一批知名企业。最近例子是韩国，从1998年以来，通过推动金融改革和开放，非常迅速的重造了金融体系。一个发人深省的案例就是三星，这一个公司的市值很多方面是超过了索尼，进一步超过了英特尔。这对我们来说是非常有借鉴意义的。无论是美国的70、80年代的发展还是韩国今年的突飞猛进的发展，都是以迅速发展资本市场来实现的。
党中央国务院2003年初发布了关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见，提出大力发展资本市场是重要的任务，具有重要的意义。只有大力发展资本市场才能够通过市场有效的资源配置，促进我国经济可持续增长，也才能促进结构调整和产业升级。
经济上有客观的需求，党中央国务院有这么高的认识。那么，我们的条件如何？我们发现基本面是非常好的。
首先，我们国家是平稳增长，发展前景是持续的向好。这为资本市场的发展提供了坚实的现实的基础。如果你的实体经济是非常的稳健、非常好的前景，发展资本市场是完全有可能。
第二个因素，从资金层面来看，我国间接融资的局面要改善，我们有大量的资金从储蓄转到投资上，资金上没有问题，我们居民储蓄将近有16万亿，加上结构储蓄有30多万亿，在未来一部分的储蓄要转向资本市场。
第三，从企业面的角度来讲，我们国家有大量上市资源，越来越多银行、中行、工行大的国有蓝筹股在上市。我们到各个地方调研看到大量新兴、创新型的公司像雨后春笋般出现。所以，我们以创新型经济转型的企业很多，这两种上市资源使得资本市场稳步扩大规模，同时在这一个过程当中，我们资本市场更加有效反映经济增长的成果。
第四，刚才讲到改革和开放。我们推动有效的改革和有序的开放，这会增加我们市场的活力。
如何推进？
我们将面临着历史的发展机遇。有这么好的机遇，我们采取什么样的手段和措施来推进呢？
首先，要加强前瞻性的探索。我们要研究资本市场发展规律。我们把握规律可以更加顺利的发展和更加快速有效的发展。包括我们制订规范。刚才讲到，我们资本市场摸索出政府和市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面的力量。我们总结和探索资本市场经验，不断改善创新体制来适应中国经济的发展。我们还研究中国资本市场对外开放问题，我们应该有一个路径选择，不是说一直在被动开放，我们用开放作为手段来推动我们的资本市场的发展。这样一系列前瞻性研究有助于市场参与主体明确未来发展方向，并且对资本市场起到积极推进作用。
其次，要完善市场机制，逐步建立以市场为主导的资本市场产品创新和业务创新机制，推动资本市场健康发展。我们从多个方面进一步深化市场改革来推动市场的发展。我们要继续推进创新体制的改革，完善A+H的模式，为资本市场的发展拓宽空间。我们要进一步完善上市公司治理机制和约束机制，促进上市公司强化现代治理结构，通过市场的方式把它做大做强。同时我们进一步简化各种程序，创建市场型为主导的资本市场。促进证券行业的发展，在风险可控的前提下大力提倡自主创新，丰富投资品种和产品，满足各种投资者需要的各种投资产品，加强金融衍生产品等等的发展。
再次，积极探索新的监管体系和方式。股权分置之后的市场呈现了很多新的特点，很多监管方式做了一定的调整创新。上市公司管理层并不是在乎上市公司的经营或者是股价，股权分置之后，管理层有了这一个动力。
另外一方面，国际资本的参与和市场不断创新带来新的监管的挑战。我们必须要积极研究适应市场环境的改变，不断改进监管的理念、模式和内容，完善监管体系。
最后，通过全社会共同努力来加强资本市场文化的建设。提高资本市场诚信水平，为后股权分置创造发展的良好的生态问题。
资本市场将会发挥越来越重要的作用，也会面临巨大的挑战。抓住机遇迎接挑战，是落实了建设创新型国家的重要举措，也是我们发展的客观的要求。中国资本市场是根植于中国经济，也是服务于中国经济。我们的资本市场会促进经济增长是毋庸置疑的，如果我们进一步完善资本市场，我们中国的经济也会越来越安全。
(作者为中国证监会研究中心主任，本文为其在“第三届中国经济增长与经济安全战略论坛”上的讲话整理，有删改，未经本人审阅）
货币政策中的政治智慧
孔志国
无论是对中国的汇率政策还是对利率政策而言，任何的国外压力和国内压力只是一种参考系，中国政府和中央银行必须明确，未来人民币在世界货币体系中到底要处于一个什么样的地位
“人民币的升值现在已经到了危险的地步。” 中国银行全球市场部、中国国际经济关系学会高级经济师谭雅玲忧心忡忡地对《法人》说。
她的看法与2月5日北京大学中国经济研究中心(CCER)主任林毅夫在“CCER中国经济观察”第八次报告会上的表态惊人一致。林毅夫当时表示，我国目前产能过剩的情形已经相当凸显，如果汇率大幅升值，将使产能过剩的情形雪上加霜，甚至有可能导致严重的通货紧缩，企业利润将大幅下降，好不容易压下来的银行呆坏账可能会迅速反弹，甚至引发经济金融危机。
涨，再涨！
2005年7月21日，中国人民银行发布公告：“自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，决定于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价以作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格，从而改变了此前单一盯住美元的汇率政策。
一年半以来，虽然只有千分之三的波动区间，虽然汇率升降相间，但是人民币汇率基本上处于不断升值的势态。
整个过程大致可以分为三个阶段：
第一阶段表现为平稳升值，时间段是2005年7月21日到2006年5月15日，在这一阶段的最后一天，人民币对美元汇率首次突破8∶1大关的阶段。
第二阶段表现为人民币汇率的震荡，时间段是2006年5月15日到2006年7月19日，人民币汇率在首次触八之后，在该关口附近震荡整理，时升时降。
第三阶段表现为人民币加速升值，时间段是2006年7月19日至今。2006年7月19日之后，人民币真正进入“七”的轨道，一路高歌猛进，到记者截稿日期，美元对人民币的汇率的中间价格是1∶7.7476，和新汇率政策的第一个交易日的1∶8.11相比，已经相差0.3624元人民币，平均每10个交易日，人民币升值一分钱。
再创新高！再创新高！接连创出新高！这是人民币进入升值轨道后的真实写照。
高位，高危？
新的汇率政策，根据央行的公报，是和国内外贸易平衡、建立扩大内需的经济接口、减少国际贸易摩擦紧密联系在一起的。
不过，汇率改革实现了与初衷相一致的目的引起了种种怀疑。
有专家对《法人》指出，连续的人民币升值没有减少有关国家指责中国输出通货紧缩、贸易顺差过大的指责，与此相反，贸易摩擦反而增加了。人民币升值也没有起到扩大内需的作用，并且还出现了很奇怪的现象：汇率增加、利率增加、物价上涨与外汇储备联系在一起的状况。按道理说，人民币升值，会导致人民币需求量的减少，进而导致外汇储备的减少，同时，由于人民币更“值钱”，物价应该有所下跌，为了保持市场供需平衡，央行会降低利率刺激人们的消费。但是，事实上，这一切却让分析家们大跌眼镜，伴随着人民币升值越过一个又一个高位，人们看到的是，热钱继续滚滚而来、物价持续小幅上涨和为控制“经济过热”而推出的利率小幅、频繁上调一系列让人捉摸不透、交相混杂的局面。
央行在宣布现行汇率制度时，着重强调了它是一种“有管理的浮动汇率制度”。中国人民的网页公开显示，“中央银行主要起到滤波器(Filter)的作用，对市场上正常的波动不必进行管理，让其通过；对市场的异常波动则要熨平：包括限制、压缩异常的过高波幅和滤掉频率过高的波动成分。”根据官方谨慎小心的一贯态度，既然央行在此前的中央金融工作会上再次强调现有的汇率制度将会持续，汇率的涨幅当在其预期之中，只是，不知道汇率上升引致的一系列超出常规的反应是否已经超出央行的意料之外？
中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪容教授对《法人》解释了这一现象：“当前经济运行中存在的固定资产投资增长过快、货币信贷增长偏快、对外贸易顺差扩大、各地上项目扩大投资、物价升高等经济现象都是低利率政策导致的结果。”因此，中国进入一个加息周期是必然的趋势。他认为“汇率政策和利率政策没什么关系”、“外汇储备增加和政府购买外汇防止人民币进一步升值有关”。但是，这和他此前撰文指出中国加息受国际影响的表态有些差异，他此前指出，“随着中国外贸依存度的上升，随着中国金融开放步伐加快，中国货币政策受国际市场的影响会越来越大。因此，在世界各国央行祭出升息的方式来收缩泛滥的流动性，世界各国陆续进入升息通道之际，中国也将步入一个利率上升周期。”汇率是一个受国际影响更大的话题，和利率会没有关系？
与易宪容相比，谭雅玲的评价坦诚而又直率：“与中国的很多经济现象一样，这一现象经济学原理也已经无法解释。”她说，“我只能说我对人民币的高位运行感到担心，中国政府应该在向国外同行指出中国取得的成绩的时候也表现出自己的困难以获得同情和理解，以降低人民币升值的国际压力。”她认为，中央政府和中央银行的亟需之举是让市场不再抱有人民币不断升值的预期。
汇率政策谨防见招拆招
其实，相当多的分析机构和分析人士认为中国不应该选择人民币升值的声音从来没有中断过。
早些时候，国际著名金融评级机构标准普尔主权评级分析师周彬表示：“中国当下面对着美国和日本等贸易伙伴越来越大的压力，他们都要求中国重估人民币币值，尤其希望中国采取人民币浮动汇率制。在这个时候放宽外汇管制可能涉及很高风险，因为内地银行尚未有足够能力应付汇率波动所带来的后果。”该机构认为，中国高额的外汇储备主要是因为外国直接投资的增加。人民币升值的预期会让有投机倾向的国际流动资金例如中国，反而会增加中国的外汇压力。
欧元之父蒙代尔则从一开始就旗帜鲜明地反对人民币升值，他认为贸易的顺差和逆差与汇率问题没有关联，而中国外汇储备的增加并没有影响到中国的经济平衡因而也与汇率不相关。他有关人民币升值会增加就业压力、导致人民币政策的不稳定正在被验证。
前美国总统经济顾问拉特里奇早些时候在接受媒体采访的时候则认为：“现在不是中国选择改变汇率机制的好时机，因为固定汇率将会允许这些改变以稳步而可预期的方式发生。因此我认为货币市场的任何调整都必须等待资本市场变得更为开放之后。”他认为，中国资本市场的开放比人民币升值更重要。值得玩味的是他的警告，“中国人有时太看重美国的政策了，其实美国的政治要比政策重要得多，而美国的政治是短视的，主要由情绪驱动。”“中美的贸易战其实是美国国内两个群体的争斗——资本的所有者和使用者，共和党人和民主党人，国会和财政部。中国需要了解这一点。”
跳开争论，中国的汇率问题也许就是一个政治问题。
谭雅玲在接受《法人》采访时说，日本就人民币升值问题对中国施加压力的本意“在于‘嫉妒’我国国际竞争力和影响力的上升。日本对于人民币的指责，更多出于国际环境、特别是地区压力下的一种竞争需求，因为中国对日本在亚洲的经济地位和影响力都形成了威胁。”而“美国对于人民币的指责依然集中对其造成就业压力和贸易问题也是无稽之谈”，“人民币升值无论对于美国贸易或就业都不会有所促进，中国占美国贸易逆差的22%，并非是人民币升值可以解决美国5000多亿美元的巨额贸易逆差问题；而就业问题是一国国内经济结构和政策问题，与他国货币价值根本不相关，更无道理可言。”
如果真如谭所讲，中国的汇率问题无疑就是一个政治问题。假使这样的话，人民币的货币政策尤其是汇率政策说到底，稳定压倒一切。
在银行业的改革上，中国政府显示出了超人的智慧，清华大学经济管理学院院长钱颖一指出，“就我所知，没有任何一位海外经济学家提出过这样的一种银行改革方式，即政府首先动用外汇储备注资并重组银行，然后引进国外战略投资者，再就是银行整体在海内外上市。没有人能够想到，这些在技术上已经破产的国有银行，五年后不仅上市了，而且其股票受到追捧，其市值高居全世界商业银行的前几位。”
在货币政策的出台上，中国也需要这样的智慧。无论是对中国的汇率政策还是对利率政策而言，任何的国外压力和国内压力只是一种参考系，中国政府和中央银行必须明确，未来人民币在世界货币体系中到底要处于一个什么样的地位，中国经济到底要选取怎样的一种路径，这才是货币政策的真正依归。人云亦云进而屈服于国外的政治压力，只会使人民币处于风雨飘摇中，而央行的货币政策也必将陷入见招拆招的被动境地。
金融衍生市场：危险的双刃剑
柯浪
金融衍生品市场的首要功能是规避风险，但是如果运用不当，它却很可能成为最大的风险之源
给我一个杠杆和一个合适的支点，我可以撬动地球。阿基米德的话正在金融衍生品市场上变成现实。
90年代以来,全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具有关。在巴林银行风波前后,国际上曾发生过多起因金融衍生工具交易造成巨额损失的事件。
1994年，美国奥兰治县政府由于从事金融衍生工具交易失败，造成20多亿美元巨额亏损，不得不宣布破产；美国大卫阿斯金投资银行，由于预测利率走势失误，损失了6亿美元；因衍生工具交易，日本东京证券公司损失了32亿美元，德国冶金公司损失18亿美元，中国万国证券公司损失了15亿美元。
而金融衍生工具的威力也让中国尝到了苦头。2004年的中航油事件和2005年的国储铜事件，造成数以亿计的国资损失，其幕后元凶正是金融衍生交易。
具有讽刺意味的是，金融衍生品作为一种金融创新，实际上是用来规避风险的。美国通用会计署曾公布了一份题为《金融衍生品：为保护金融体系而必须采取的行为》的报告，这项报告承认了金融衍生品对市场参与者的重要性。报告第六项指出：金融衍生品在全球金融市场中发挥了重要作用，为最终客户提供了更好地管理与其业务发展相关的金融风险的机会。金融衍生品的飞速发展和日益复杂，既反映了最终用户对更好金融风险管理工具的需求，也反映了金融服务业响应市场需求的创新能力。
由此可见，金融衍生品市场的首要功能是规避风险，这是金融衍生品市场赖以存在和发展的基础。而防范风险的主要手段是套期保值。但是，如果运用不当，它却很可能成为金融市场最大的风险之源。
中国需要金融衍生市场
中国证监会主席尚福林曾表示，过去十年来，中国经济金融环境发生了深刻变化，金融资本领域市场化程度不断提高，随着股权分置改革、利率市场化和汇率制度改革的有序推进，各种金融资产价格自由浮动将更加频繁，市场参与者需要相应的价格发现和风险管理工具，这些都为开发金融期货创造了条件。
在“2006中国期货市场高层论坛”上，央行金融市场司债券交易处处长曹媛媛表示，发展金融衍生品市场对维护金融稳定非常重要，我国应该大力发展金融衍生品市场。
曹媛媛说，间接融资为主的融资体系，使银行承担了整个金融系统过多的功能，这会使银行因存在资产负债结构不匹配的问题，导致出现自身经营的问题。目前银行的资产和负债率结构，一个是活期的存款，另一个是长期的贷款，这样的结构使银行容易出现危险。对企业来说，也存在资产和负债不匹配的问题。以银行贷款为主的企业融资的结构就导致很多企业对经济环境的变动有非常高度的敏感性。
解决这个问题有两个办法。一个是大力发展直接融资，同时应大力发展规避金融风险的工具——金融衍生产品。金融衍生产品最重要的功能是规避风险，同时也具有资产负债管理的功能。
“发展金融衍生产品市场是国家货币政策和货币政策传导的重要参照。金融衍生产品的功能也是价格发现的功能。在货币政策执行的决策中，中央银行可能会借助于金融衍生产品所表现出来的，对未来利率或者汇率走势的一个价格信号，来进一步对汇率货币的执行提供一个参考。所以大力发展金融衍生产品市场是非常重要的。”曹媛媛说。
监管至关重要
事实上，中国内地资本市场发展史上并非从未出现过金融衍生品的身影。上个世纪90年代，汇率期货、国债期货和股指期货曾分别在上海和海南“粉墨登场”。然而，由于现货市场不成熟，监管主体不明确，交易所之间恶性竞争，公司内控机制缺乏，以及法律法规不健全等原因，这些尝试最终都以失败告终。
金融创新在一定程度上可以起到转移风险和分散风险的作用，但从金融系统来看，它们只能起个别风险的转移和分散作用，而不能从整体上减少风险。
当代以衍生金融工具为特征的金融创新，在提高系统效率的同时，还增加了金融系统风险。金融创新加速了金融自由化、国际化和机构同质化，使金融业关系盘根错节、日益复杂，形成密不可分的联系，加深了金融业机构之间、机构与部门之间、国内市场和国际市场之间的相互依赖性，强化了系统效应。
金融创新的风险性还表现在衍生工具的杠杆效应。金融衍生工具交易的保证金仅为4-10%，这种“以小博大”的功能，同时蕴含着将风险放大的可能。特别是金融创新当立足点不对时容易产生泡沫经济，使创新严重脱离金融发展的现实基础，从而加大金融和经济风险。
尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的发展打破了银行业与金融市场之间、衍生产品与原生产品之间以及各国金融体系之间的传统界限，从而将金融衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，这大大增加了金融体系的系统性风险。
经济学家巴曙松认为，一般来讲，对于衍生品的监管要建立政府、行业协会和交易所的三级监管体系。但在中国金融衍生品市场运行过程中，监管体系的结构一直不健全。由于衍生品市场设立当初没有明确政府监管部门，中国证券委、证监会、财政部、央行、国家计委、地方政府都从自身的角度对国债期货市场进行管理。
“政策不统一、方法不协调，矛盾冲突时有发生，多头监管导致监管效率的低下，甚至出现监管措施上的真空。”巴曙松说。
他认为，保护投资者的公共利益是金融衍生品监管的首要目标。同时，还需要注重信息披露，保证市场公平。而注重规则和制度的统一也尤为关键。“政府统一监管，这是由衍生品交易的高流动性、高风险性、高效率所决定的，包括统一市场管理、统一交易法规、统一风险管理。”巴曙松说。
亚洲金融危机三大遗产
贾品荣
金融的开放和全球化，并不必然带来十年前那样的深重危机，导致金融灭顶之灾的恰恰是缺乏开放的制度设计，并在资本市场国际化的道路上裹足不前
金融危机衍发效应
从1997年东南亚金融危机中可以看出，金融全球化确实加大了市场风险：
其一，东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。1997年3月2日索罗斯攻击泰国外汇市场，引起泰国挤兑风潮，挤垮银行56家，泰铢贬值60%，股票市场狂泻70%。由泰国引起的金融动荡一直蔓延到亚洲的北部乃至俄罗斯、马来西亚、印度尼西亚、中国台湾、日本、中国、中国香港、韩国均受重创，这些国家和地区人民的资产大为缩水，亚洲人民多年来创造的财富纷纷贬值，欧美国家利用亚洲货币贬值、股市狂泻的时机，纷纷兼并亚洲企业，购买不动产，以其1%的代价轻易获取了百分之几百的财产。
其二，东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序陷入混乱。由于银行倒闭，金融业崩溃，导致经济瘫痪。经济衰退，激化了国内的矛盾。东南亚金融危机期间，印度尼西亚、马来西亚等国社会动荡，人心涣散，秩序混乱。
其三，东南亚金融危机使国家政权不再稳定。
10年来，亚洲各国采取了很多措施，来补救导致金融危机的缺陷以及危机所造成的破坏。银行冲销了坏账，重组了资本结构，强化了审慎控制。企业对资产负债状况进行了重新整理，金融危机前的过度投资被逐一清理。更为审慎的财政与货币政策占据了主导地位，外汇储备日益上升，取代了以往严重依赖海外短期资金流入的局面。
但10年前危机给亚洲带来的创伤不可谓不深刻，它警示我们：国家安全并非简单地表现为国防安全，在全球化背景下越来越表现为经济安全，而经济安全的关键在于金融安全。
但是，我们不能把金融开放视之为“洪水猛兽”，不能据此而锁国；恰恰相反，从来没有一个国家是因为开放而衰退，只有因为封闭而落后的例子，这已为人类的历史所证明。
那么，为何开放体系的整体风险低于封闭的体系呢？因为，开放体系中有一整套健全的市场经济制度，有利于促进经济主体间资源的有效配置，使宏观和微观主体具有更强的抗风险能力。亚洲“四小龙”成功的经验表明，对外开放是这些国家和地区成功的一个主要因素；亚洲金融危机出现的原因并不在东南亚经济开放上，而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融产品结构不合理造成的，为国际金融危机商业炒作提供了可乘之机。
先天不足，后天失调
人们看到：一方面许多东亚国家的信贷市场畸形发展，日本、韩国、泰国、马来西亚等国的国内信贷额与GDP之比均高达115%—200%；另一方面，其资本市场又不成熟或发育不全，致使企业过度依赖商业银行的间接融资，而银行又过于依恃政府的“主导”与担保，导致银行信贷过度扩张，银行不良债权或坏账过大。如韩国、泰国的银行不良资产占到其GDP的34%—40%。与此同时，东亚银行制度的不成熟性还表现在金融监管不力、法规不健全上。许多东盟国家的中央银行并没有随着不良债权增大而增加贷款损失准备金，菲律宾在金融危机爆发前三年间银行贷款增大了38%，而贷款损失准备金在贷款总额中的比重却从3.5%减到1.5%，比重最高的马来西亚也只有2%。这么孱弱的金融体系，一旦风吹草动，如国际收支锐减，便造成人心浮动，国内资金外送和外资迅速撤离，金融风暴随之即来。
从发达国家的市场经济发展史来看，它们从商品市场、货币市场、债权市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大约经历了200年的历程。因此，每种市场、每种机制和制度工具，都是千万人在经济实践中根据活动的需要而协议采取的，并通过千万人的实践才逐步形成共同的制度、机制和工具，形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。但东亚发展中国家在短短20—30年间，不可能完成发达国家两百多年所完成的事，也不可能通过漫长的发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序发育、成熟，而是在短短几年内几乎同时出台。当经济货币化的进程尚未完成时就已开始证券化，证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还未确定时又出台了期货和衍生品市场——这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是由于这些制度性弱点，构成了“赶超型”经济所固有的先天性不足。同时，后天又过度利用境外短期资金，而不是先贸易、后投资；先实业后金融；先关税，后非关税；先经常项目，后资本项目。过度、过滥、妄用金融手段，势必招致风险。如：泰国在本地银行累积巨额不良债权，经常项目连年逆差的情况下，过早放开资本项目，结果给国际短期游资大开方便之门，因此，自身的脆弱风险最大。
由此看来，金融危机不在开放本身上，正如防范危机的根本措施，不再货币之内而在货币之外一样。新加坡是小型开放型经济国家，极易受到外部经济环境的影响，因此亚洲金融风暴所产生的巨大冲击，极有可能对其经济产生灾难性的打击。然而，在整个东亚经济一片萧条时，新加坡相对而言未受太大的影响，虽然股票市场和房地产市场也遭受了冲击，但整个经济发展状况良好。那么，为何新加坡能经受住席卷亚洲的金融风暴呢？这是因为新加坡有强大的经济基础，特别是一个良好的银行系统和监管体系。银行在当地的资产仅占其全球资产的不到20%，因此新加坡没有发生银行系统危机的可能。银行的贷款大部分面向国内，国内的贷款企业由于具有良好的资产负债情况，因此能很好地抵御金融风暴造成的资产价格和国内需求的负面冲击。
新加坡的经验表明，东南亚金融危机并不是改革开放的结果，而是经济环境、经济政策、经济手段的夹生性所致，只要处理好开放进程中政策之间、体制之间的协调问题，进一步经济开放并不会导致金融危机。
因此，不能因为东南亚地区发生了金融危机，就认为我们因金融开放放慢而得到了好处，因此进一步放慢，这种倾向是不对的。在全球化的世界中，资本项目总是不放开，对整个经济发展是十分不利的。中国之所以在亚洲金融危机中基本上没有受到明显的冲击，主要的原因不是中国的金融体制放慢开放所致，而是1994年以来中国的外债结构比较合理。中国在稳定货币和规范金融市场等宏观经济管理方面取得了进步，通过财税体制、金融体制和外汇体制等一系列的改革，增强了抗风险能力。
再从开放的实践看，中国的金融开放也促进了世界经济的发展。截至2004年底，中国累计对外直接投资近370亿美元。从中国改革开放初期到2005年底，中国共吸收外商直接投资6300亿美元，外商直接投资对GDP的贡献率超过40%。资本的流动，增加了就业，扩大了税收，更重要的是促进了中国市场化进程，制度化改革步伐。
因此，我们不能因噎废食，不能对金融全球化怀有恐惧心理。更何况，入世5年过渡期后，金融业还有5年左右的保护期。中国作为发展中国家，金融业是幼稚产业，它可以有一个保护期。我们应该充分利用这5年时间，加快金融业改革，迅速培育起金融市场，增强我国金融业参与国际市场竞争的能力。我们完全可以在5年后与全球金融机构在同一个平台上展开竞争。
由此看来，汲取东南亚金融危机教训，在完全融入经济全球化之前，建立健全的微观金融竞争体制、完善市场性宏观金融调控机制就显得刻不容缓。从国内金融体制改革的现状看，很难说我们已经做好准备，更不用说作好资本市场开放的准备。金融全球化要求商业银行向“流程银行”转变，垂直的报告路线和矩阵式的管理，对中资银行经营体制将带来重大冲击和挑战。目前，中资银行在很大程度上仍然依赖于国家政策的保护，市场竞争的观念并没有多大改观，与外资银行竞争的优势并没有形成。目前我国银行业的现状是垄断特征仍明显，四大国有银行仍未充分商业化，仍未摆脱经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机制。
金融全球化的迅速发展，留给我们调整和改革的时间也越来越少。我们应该有紧迫感。入世5年后在改革国有金融机构的法人治理机制上取得突破，同时对民营资本开放金融领域，在外资大举进入前形成包括民营、国有等多种所有制相互竞争的市场格局，以强健的国内金融机构去迎接入世5年后的竞争。
还原人民币的杠杆作用
同时，应当加速金融市场改革，允许人民币稳步升值。应当肯定，人民币具备稳定的国际国内条件。但人民币汇率的稳定并不是说不动，人民币汇率仍将在一定范围内波动，这才是正常的。
从经济学来说，价格信号对资源配置起基础性作用，如果强行将人民币保持在一个数值上不变，它就不能反映外汇市场的变化，不能反映国内要素市场的变化，可以说丧失了反映市场信号的功能，失去了资本配置的功能，在开放的国际社会中等于放弃了一种强有力的宏观调节手段。因此，人民币作为价格信号，它的走势取决于国际收支状况和国内经济发展状况。变是绝对的，有涨有落才是自然法则，才是正常的。
特别是在中国经济走向一个新的制度平台时，还原它的宏观经济调节的杠杆作用非常重要。这是因为，入世5年后，外贸和外资的总量、流向和结构都将发生根本性变化，对市场外汇的供求基础产生深刻影响。如果灵活性不够，不能通过人民币调节外汇市场，那将是不利的。
由此看来，入世5年后，人民币具备稳定的条件，但人民币汇率的稳定不是一成不变的，要利用人民币反映外汇市场和国际收支的状况，逐步回归它的价格信号功能，从而发挥人民币调节宏观经济的杠杆作用。
解决储蓄率、投资率“双高”问题
必须指出，高储蓄率、高投资率，是中国经济快速增长的根本原因，但不能靠无限度地牺牲当前消费而获得经济增长。中国目前的储蓄率高达46%，投资率高达40%左右。政府拥有的财富比家庭的财富更多，而政府持有资产所得到的收入，变成了投资而不是消费。从经济学角度说，这种高投资率下的经济增长速度已是极限。为维持GDP的增长，就必须不断提高投资率。但是，世界上没有任何一个国家、任何一种经济可以承受如此之高的投资率。
高储蓄率、高投资率，反映了中国资金配置体系的粗糙以及货币政策的低效。一旦中国经济陷入低迷，可能会再度产生庞大的银行坏账，使中国缺乏强劲资本市场的脆弱金融体系，面临巨大压力。
因此，汲取东南亚金融危机教训，如何解决过度储蓄和过度投资的问题呢？
首先，转变政府职能，政府退出要素市场。政府应通过提供公共品提高经济效率，通过向弱势群体实行倾斜的收入再分配，从而增进公平。
其次，利用财政和分红政策，压缩企业的利润，限制它们在产能过剩领域的再投资。
再次，调整收入分配格局。中国社科院2006年中国社会发展年度报告对7140个居民家庭进行了调查，其结论是：2006年中国的基尼系数达到了0.496。相比之下，印度的基尼系数为0.33，美国为0.41，巴西为0.54。如果高收入者的收入是合法收入，应该鼓励创富；但问题是部分高收入的获得，是由分配体制中存在的不合理因素——借助于权力和垄断、违法违规和不平等竞争手段而获得的。这种收入差距，既不体现效率原则，又严重损害社会公平。从经济学上说，它直接导致社会福利的净损失，增加了交易费用，降低了社会边际消费倾向，不利于扩大内需，影响了社会稳定——长此以往，社会的产出会从生产可能性边界上移至边界之内，最后整个国家处于低效率。
最后，必须解决与医疗保健、教育和住房相关的支出过度不确定的问题。日益上升的医疗成本已成为中国人一大担忧，目前医疗支出已经占到居民家庭消费总额的11.8%，高于交通或教育支出所占的比例。同时，中国的社会保障体系刚建立不久，资金可持续性仍然面临挑战。对社保体系信心不足，是家庭储蓄高企、不愿消费的原因之一。信心不足，消费何来？
汲取东南亚金融危机教训，关键之关键，是一定要符合国际规范。国际规范是金融业的生命，是必由之路，大势所趋，不可逆转。
(作者为中国传媒大学公关舆情研究所副所长，研究员，博士)
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