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股市忧思录
张志雄
这篇《股市忧思录》的作者张志雄是资深“证券新闻人”，亦即《财经》杂志去年10月封面文章《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》的主要作者“平湖”。在《基金黑幕》引起巨大冲击之后，本刊再次约请张志雄对中国证券市场十年里程进行了再反思，遂成此文。——编者
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第一部分 上市公司质量是股市的基石
一个被现实扭曲的善良愿望
现在还不是全面回顾历史的时候，我想罗列一些目前在股市的各个层面经常出现的论调和逻辑。
中国证券市场已经建设了十年有余，总有些脉络和故事可寻。但是要相对完整地记叙这段历史，却有很多困难。其原因，除了我们距离这段历史终究太近所以还看不太清楚，还有就是许多事件的当事人还在，依中国国情，自然更难以准确地去评估、讨论。
但，我们不能因此而逃避责任，尤其是涉及人们所企求的未来股市良性发展的一些“共识”和“市场文化”，给予厘清或至少加以反思是十分必要的。
在此，我想罗列一些目前在股市的各个层面经常出现的论调和逻辑。
第一，“上市公司的质量是证券市场的基石”虽是共识，但由于中国上市公司质量很成问题，因此，我们只能“投机”。机构持股也只能集中在极少部分的“蓝筹股”上，投资者更无法对股市产生信任感。
第二，我们的股市才只有十年的历史，而机构主要是基金业只有两年的时间，不太规范是正常的，而且既然市场要发展，规范之说得暂缓，否则股市会不稳定。
第三，股价活跃要有庄家，股价上涨也要有庄家。庄家是希望盈利或解套散户的“解放军”。庄家是价值发现者也是股价的创造者。如今的庄家是市场的主流，“庄家时代”是股市发展的必然阶段。
第四，在中国如同在西方国家，机构大多成熟，能稳定市场，个体散户不成熟，不能稳定市场。后者的失败应归咎于自己贪婪和恐惧，不知道风险，若被套牢或蒙受损失，要承担主要责任。
……
这些假设以及由假设衍生出来的论点，已成为今天市场舆论的主流。这些论点正在今天而且极有可能在明天仍为股市的各种违规运作、股价操纵、内幕交易提供“理论支持”，需要重新进行评价和思考。
在讨论之前，我首先承认，我曾赞同上述大部分的论调，也组织策划撰写了许多文章，白纸黑字俱在。
供求什么时候失衡
中国股市对上市公司质量问题的重视是在1993年之后。在此之前，它不是我们面临的主要问题
早期，中国股市有一个阶段曾经供求失衡。比如，上海股市在1991年下半年至1992年上半年，除了“兴业房产”外，属于没有新上市公司的“老八股”时代。这真叫物以稀为贵，只要你手中捂股，包赚不赔。当时上交所先是采用了涨幅限制，但每天的小幅上涨加总起来，一个月下来的价格上涨也是惊人的。于是，又采取“流量”限制，即达不到每天几十股和几百股(以每个股票的“盘子”大小而定)的成交量，今天股价就不涨了。所以大家每天在营业部傻坐着，等待着成交量像没关严实的水龙头般往下滴水珠，一旦成交量凑齐了，股价一跳，下面掌声雷动。
这可是交易所不愿看到的场面。这样价格一路上涨，岂不滑稽？重要的是，这意味着局面会一天比一天难控制。若没有新上市公司加入，市场信心总有一天会崩溃，而一旦新上市公司不断加入，过去的股价就会明显高估，自然会暴跌。总之，有点责任心的人都会愁眉苦脸。
在这种情况下，没有人会对上市公司的质量问题发生兴趣。上交所当时采取的办法是提醒投资者注意市盈率高企的现象。但由于当时不发新股，这个理由没有说服力。不过，有一个巨大的风险是大家不愿意想更不愿意说出来的，那就是交易所可能要关门。所以大家今天也不必欣羡当时投资者“天天有钱赚”的福气，超额风险下有超额回报，也是情理中事。
直至小平同志1992年南巡后，中国人民银行上海分行放松管制，加之上交所的自身努力，迎来了大批新股上市。虽然上交所通过当时主办的《上海证券报》多次提出“股市供求结构已变”的预警，但大家不以为然，在“一百”和“华联”两家大百货店双双高开上市的那天，上海股市终于暴跌。
上市公司的“原罪”
当时没有细想，如果不单是质量不高而干脆是假货怎么办?如果这些假货对人与社会有危害怎么办?它对该行业会有何影响?最重要的是，假货横行的原因是什么?
当时我正在上证报就职。现在想来，我们这些人也不比投资人高明多少，也陷入希望上市公司多多股市因此发展壮大的思维。那时上海的企业得近水楼台之便，大量上市。由于正值上海经济结构老化得厉害的时期，这些后来被称之为“上海本地股”的公司，经营前景实际上十分黯淡。
当时，我仅仅在感性上无法接受企业摇身一变为股份公司，且上市公司乱哄哄城头变幻大王旗的场面。但毕竟股市大跌，股民套牢，自己要想点办法，便主张“提倡长期投资”。不过，凭什么要让投资人长期投资呢？大家向上交所的总经理尉文渊建议，应该让上市公司多多分红给投资人，于是上证报在头版上有了鼓励和提倡公司回报投资人利益的评论。
及至1993年中国证监会掌控新上市公司审批权力后，人们才对上市公司的发行上市产生了更大的兴趣。当时业内对上市公司研究非常肤浅，而经过调研，又有了三点疑惑：
第一，公司发行的额度是分配给各省和部委的，因此各省和部委领导变相为公司上市的“保荐人”。当时我们还是很信任这些领导的权威和聪明脑袋的，至今也但愿像康赛集团“一拖二(部长)”是特例。问题是僧多粥少，额度下来后，经常是切成零碎的一小块一小块，而每个公司的规模是各色各样的，这种“分一块先上市再说”的做法会造成什么问题？
第二，上市公司拼凑资产，乱作账，以达到标准。至于什么股份公司的治理结构，谈都别谈，像东大阿派这样在申请上市之前就比较规范的公司少之又少。
第三，证券公司的IPO业务纯以拉关系见长，能喝酒要比懂证券发行知识更重要，人家账已经做好了，你辅导什么？
不过，当时的认识有限，只是觉得发展中的问题有待于在发展中解决，并不懂得“始乱终弃”的古老智慧。
也就在这时，证券监管高层提出了“上市公司的质量问题是证券市场基石”的认识，所谓基础不牢迟早就会出事。想想真是常识，也有说服力。股票也是种商品，商品质量有问题，商家推销困难，消费者利益得不到保护，投资者的利益也会受损。
但当时没有细想，如果不单是质量不高而干脆是假货怎么办？如果这些假货对人与社会有危害怎么办？它对该行业会有何影响？最重要的是，假货横行的原因是什么？
当时在上证报，我们也想试试去监督一下上市公司的质量问题，但基本上是屡战屡败。公司能上市，就有头头脑脑做“保荐人”，你说它有问题，岂不是保荐人有问题？所以不管是什么所有制属性，你都碰不得。后来又开始想碰一碰未上市的股份制企业，而且是以新华社的报道为依托，想对“哈轴承”在资产重组中出现的问题作点议论，没想到来头也是大大的。哈尔滨市政府也跑来报社登声明，而且一直捅到高层。
屡战屡败，屡败屡战，最后自己的人身安全都不保，就得好好想想了。仔细研究中央有关现代企业制度方面的精神，发现“公司治理结构”对考察上市公司很有帮助。于是领会精神，卷土重来。我们便拟出有关问题，逐一跑到上市公司去调查，跑了许多家下来，发现老总们的回答都如出一辙，均符合文件精神。
我们知道自己又傻了一回。因为经验告诉我，只有像“1＋1=2”这么简单的问题，大家在不同的地点场合才是一致的；如果像“公司治理结构”这么复杂而艰巨的问题，异口同声就颇为蹊跷了，或者说，大家都在玩一场游戏。
而且，实地考察上市公司，再傻的人也会看出一套班子两套牌子才是事情的真相，而许多上市公司的常设管理机构只不过是集团公司的一个证券部罢了。
中小投资者面前的“地雷阵”：是怎么来的？
这不是上市公司的质量问题，虽然这些上市公司必须为“埋地雷”负责
与此同时，仅仅依靠“发展中解决问题”的思想，至少在上市公司的实践中出了毛病。人们已经察觉出，在发展中，公司“上市第一年盈利，第二年持平，第三年亏损”是普遍现象，而更多的上市公司为了不亏或保住配股融资的及格线，玩弄报表数字，尤其在年底进行频繁的关联交易，而且数额越来越大。
但由于企业对“失误”的托词十分复杂，如有的是过度扩张，有的是多元化失败，有的受产业结构调整影响，有的被亚洲金融危机波及，有的是水灾将池塘的鱼给冲走了，反正均是企业外部经营环境恶劣和投资失误。
“红光实业”掀开了新的一页。它在1997年5月上市一年后便巨额亏损，净利润为-1.984亿元，每股收益-0.863元，公司的年报仍然想归咎于外部原因，但刚募集了4亿元，就抛出了一堆烂账，也太“创新”了。在中小投资人的强烈要求下，证监会开始查处。红光公司的违规违法行为包括编造虚假利润骗取上市资格、上市后继续做假账等，揭开了上市公司“始乱终弃”的第一幕。
接着，老账被一本一本地翻出。比较大的案件有大庆联谊在1996年改制上市，却将股份公司成立时间倒推至1993年，上市后的第一年便虚报利润2800万元，并挪用募股资金；同样在1996年，东方锅炉为上市，编造虚假文件，虚增利润。
应该承认，1996年和1997年是超常上市的第二个高潮，问题也最多。如综艺股份上市时将公司成立日期推前一年多并虚增利润，ST中讯(原“吉诺尔”)为上市也虚报资金到位等虚假情况，而蓝田公司为申报上市索性伪造土地使用批文，虚增银行存款，缩减股本等等。上述许多行为均是在中介机构默许或姑息的情况下发生的。
问题是，一旦作假，就有了瘾。郑百文让人愤怒，是被披露出来有假账班子，一直假到无法无天，才报出巨额亏损。
大家齐声谴责郑百文，还有一个重要原因，是希望更多的上市公司年报、中报和各种重大事项的披露虚假或极有作假嫌疑的现象能有所减轻。因为我们的中小投资者与朱总理面对同样的问题，前面是“地雷阵”。虽然证监会和证交所的“扫雷器”也在使用着，如曾谴责中国高科、飞龙实业、湖北兴化、琼华侨、北海银河、粤海发、猴王、桂林集琦、东北药、国嘉实业等多家上市公司的虚假不实行为，不过“地雷阵”没有清除是事实。
这仅仅是上市公司的质量问题吗？或者说，能用上市公司的质量问题来概括吗？
渐渐就看出来了，这是一个超越了上市公司质量的问题，虽然这些上市公司必须为“埋地雷”负责。换句话说，信息披露不实、作假是一个问题，上市公司的质量又是一个问题。
而且，上市公司的质量不是监管当局所应主要面对的问题，而是应由市场来选择评估，所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。监管当局除了去强调上市公司质量问题，还有个必须由自己承担的责任，即大力监察处置信息披露不实等作假行为。
上市公司的质量不是静态的
有人为基金合谋操纵少数股票辩护，认为这是由于市场上缺少好股票的关系。这种论调是站不住脚的
第一，应该承认，上市公司的质量本身不是个复杂的问题，它主要是指企业的基本面。在当今全球化竞争与经济结构剧烈变动的情况下，它是动态的而不是静态的。今天好未必明天好，今天坏未必明天坏。事实上，对每家公司相对应的个股而言，质量的变化各式各样，它属于非系统风险，并与每个投资者必须同样面对的市场系统性风险相区别。
第二，不能指望公司的业绩能多年持续好下去。百年老店是希望，是境界，更多的是理想。美国管理学大师彼得.德鲁克就认为，一个企业存活三四十年，从目前来说基本上属于乌托邦。“企业平均的生命周期，至少以它成功的时间而言，从未超过30年以上”。当然，我们的上市公司就更糟了，以它们上市后成功的时期而言，平均还超不过3年。
第三，由于质量是动态的、变化的，又由于不同的质量对应于不同的价格，所以关键在于是否能通过市场给予合理的定价。这与一筐好苹果给人吃，一筐半坏半好的苹果给猪吃，都能卖出去，只是出的价格不一样而已，是相同的道理。
有人为基金合谋操纵少数股票辩护，认为这是由于市场上缺少好股票的原因。这种论调是站不住脚的。多家基金共同持有一只股票，也许是因为它是强势股或主流热点，也许是因为它有明显的投资价值，即内在价值大大高于目前的价格，但只能说它是个好股票，不一定是个好公司或蓝筹股；还也许是由于“羊群效应”，基金怕特立独行独自承担责任。总之，我们可以找出很多的理由为基金辩护，但就是和所谓静态质量的“好股票”无关。
第四，强调上市公司的质量固然必要，但以此认为保证这种质量是监管者的首要任务，则不是合适的定位。其结果，只能指望监管者不仅绝顶聪明而且要有预言家的才能，这当然是不可能的。
最主要的问题是，这种不可能完成的任务的逻辑在中国证券市场的实践中被有意无意地扭曲，推衍出一些恰恰是有碍市场发展的逻辑。
比如，上市公司的退市或下市问题，本来这是世界各国股市的常态，它与企业破产一样属于经济活动中的生老病死的一个环节。为什么这么困难呢？我认为，这里有一个难以启齿的原因，那就是既然这些符合退市条件的上市公司大多曾是各个省市和部委额度的产物，若退市的话，岂不有关方面有责任？没有具体责任，也会落得这地方上市公司质量不好的名声。但是，现在哪个地方没有企业破产？这些企业很多不是过去年代的行业代表者吗？如果解开上市公司质量的静态认识死结，我相信下市的事情会容易得多，至少我们可以从深沪数量众多的本地股开始。
新股发行与“圈钱”其实也与上市公司质量关系不大。关键是如何“圈钱”，如果公司的出价不合理，或市场上在一个阶段中认为这不合理，就应该圈不到钱。如果你出的价，市场不能接受，要么你调低价格，要么你拒绝上市。所以国外的IPO(新股发行)失败或推迟是常有的事。那为什么中国股市的一级市场几乎从未出现过IPO失败呢？问题从起点就存在了。
现在大家都在惊讶于一级市场与二级市场的巨额差价，都在沾沾自喜地回顾十年前的股票是多么地难推销；我倒终于明白，会有一天仍会出现难销的局面的，而且用不了再等十年。
“重融资轻改制”的必然性和破坏性
从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大，甚至有损他们的利益
在这些年采访上市公司的改制时，我越来越感到“不可信”。经反复思考，发现了一个简单的道理，那就是从企业尤其是企业领导的自身而言，上市融资是很实在的事，而改制不但对他们意义不大，甚至有损他们的利益。
这就牵涉到“重融资轻改制”的老生常谈了。面对中国资本市场的现实，法人治理结构的问题十分复杂。
首先，国有上市公司的大股东利益受到侵蚀的情况与国有非上市公司一样，但由于国有上市公司的财务情况需要向公众披露，当业绩不好或亏损时，还需要向公众解释，不管是极有水分的财务状况披露，还是牵强附会的决策失误之类的解释，我们都可从中看到大量资产在被某些人挥霍、转移。比较典型的案例如红光、东方锅炉、湖北兴化等公司。
在这点上，不管是国有大股东还是中小投资人的利益是一致的，它们也因此容易得到共鸣。
其次，是国有大股东对中小股东利益的侵蚀，虽然这些利益极有可能最终又通过第一种情况再被转移。这是证券市场上最明显的现象。由于很多国有企业的股本十分庞大，与集团相比，资产规模较小的是上市公司。先是上市融资然后尽量配股，然后通过各种明目张胆明显有损于中小股东的利益的关联交易，回送给集团，最后经常剩下一个债务负担沉重的“壳”。
再次，是在这几年慢慢浮出水面的，那就是不管企业是何种所有制属性或者说控制权不管是在国家、集体和民间，都同样出现大股东侵害中小股东的利益问题——这种观察很不合“主流”，因为有些人正在呼吁着改变证券市场的所有制偏见，所以最好不要发不同的声音。有些人还希望资本市场帮助解决国有制中的“股东缺位”或没有“最终委托人”的问题从而建立“个人所有制”，有些人还在为“企业家的利益”奔走呼号，等等。
不过，我们不能将证券市场定位在如此这般的工具性上。国有企业只管融资不顾投资人的利益，是错的；民营企业或“个人所有制”只管融资不顾投资人的利益，也是错的。在目前这样的市场环境中，民营企业复制旧体制，其实是最常见不过的事情。
大股东对中小股东利益：无所顾忌的掠夺
看似复杂实质简单的游戏使我们不得不注意到，其他亚洲家族企业剥夺上市公司的手法和技术在深沪股市已不断引入和运用
香港中文大学教授、世界银行公司治理顾问郎咸平最近对亚洲3000家上市公司作了研究，发现大多数上市公司都存在着大股东剥夺小股东利益的问题。这种剥夺结构往往是金字塔式的四五层甚至七层，最终的源头是一个家族公司，然后层层控股，极巧妙地利用了乘数效应，将最后一层的公众公司吸榨干净，最后破产了事。由于亚洲家族企业控股的最后一层往往是银行、金融类公司，当亚洲金融风波来临时，虽然倒闭，家族企业并未受很大的损失，真正的损失是国家纳税人的钱。
我看到一些案例，建议郎咸平先生多多研究大陆上市公司的案例，因为比较这些亚洲家族企业，内地上市公司大股东剥夺中小股东利益的手法大多还很初级，或者说更无所顾忌。
初级的表现之一是将明显乱七八糟或除了大股东外谁也说不清道不明的资产注入公司，用来配股或上市融资。
表现之二是大股东将上市公司给质押了，然后钱很快挥霍殆尽。现在ST尤其是PT公司的问题大多源于此。恒通收购棱光，曾被吹嘘成一个经典的购并案例，最后棱光废了，恒通董事长被抓，因此很引人注目。但更多的公司不了了之，或者仍在这么干。
表现之三是这两年的“无形资产”大甩卖，也就是将集团的商标专用权卖给上市公司，主要是为了抵冲集团对上市公司的应收账款，金额上亿元甚至十几亿元，披露出来的有厦华电子、粤宏远、万家乐和美尔雅。这种手法可能实在不得已，因为“无形”的评估哪怕让一个毫不懂财务知识的人都觉得玄。但其中的两家公司也就糊里糊涂地走过场。虽然像万家乐的注册商标在1993年上市时明确归上市公司所有，照样可以由母公司自行决策交易。粤宏远的交易则暂时搁浅(我相信它总会做成的)，并非中小股东抗议，而是为其评估的公司“反水”，戏实在演不下去而收场。
至于每年年末各种公司为保配或避免戴上ST、PT帽子所进行的关联重组交易，更让人眼花缭乱。2000年年末，又出现了“捐赠”资产的概念了，但似乎对这种上市公司的好事人们并不领情，只能说是黄鼠狼给鸡拜年吧。
这都是看似复杂实质简单的游戏。但我们不得不注意到其他亚洲家族企业剥夺上市公司的手法和技术，在深沪股市已被不断引入和运用。
走向股东价值运动
屡败屡战，也是西方股东价值运动走过的历史，只是每一次失败都向成功进了一步
郎咸平先生对解决亚洲上市公司大股东剥夺中小股东的问题一筹莫展，认为只能等待他们良心发现。我则抱有一定的乐观心态，认为引入股东价值运动可能会对这种现象有一定制约作用。
我觉得，阻止大股东掠夺中小股东的利益，纠正公司管理层的无能或内部人控制，单靠企业的自觉是不够的，靠一些规章制度也是不够的，需要外力的作用。
其实我们早已认识到法人治理结构之所以在英美搞得有些声色，源自于它们有一个强大的资本市场。而这里的“强大”，不仅是指它们的股市是多么成熟，机构是多么众多，真正的厉害在于它们有一个“股东至上”的原则，并将它付诸实践。
目前，美国的公司治理结构仍处于大变革时代。《华尔街日报》就在两个多月前指出，2000年以来美国200家最大的上市公司已有38家公司的总裁因公司经营业绩不佳或未达目标被撤换，其中包括吉列、朗讯、施乐和宝洁等公司的总裁。而1999年美国仅有23家大公司的总裁被撤换。“用脚投票”正在转为“积极干预”的股东价值运动。
中国的股东价值运动也曾有过初级的表现。例如1994年君安证券公司曾对万科公司的股东们提出倡议书，要求管理层改变不热心主营以及因收购申华公司而与原有的在沪发展计划相冲突等行为，虽然当时将公司的董事长王石搞得很狼狈，但终究还是有益于公司的良性发展。
2000年12月的第一天，又让人眼睛一亮，上市公司广西康达的第六、第七大股东广西索芙特公司和广州天街小雨化妆品公司在《证券时报》上刊登“征集投票权报告书”，两家公司分别占广西康达总股本的2.27％与1.17％。
报告书认为广西康达自1998年以来，经营业绩大幅度下滑，股东权益大幅缩水，净资产收益率连年下跌。数据显示1998、1999年公司已两年亏损，2000年中期仍是亏损，这样极有可能被ST。
报告人认为公司落得如此局面，经营管理层有不可推御的责任。表现在：
第一，公司的董事会组成结构不利于保护中小股东利益。2000年10月16日，公司产生的新一届董事会的7名董事，分别来自前四大股东。第一大股东3名，第二和第三大股东3名，第四大股东1名，四大股东占公司总股本的55.87％，居主导地位。值得注意的是，第二和第三大股东属于关联企业，加起来占总股本的29.04％，是真正有控制权的大股东。
第二，管理层经营不善导致公司陷入经营困境。广西康达公司的净资产只有1.1亿元，多元化经营却跨及5个行业8个大类，但几乎所有项目给予股东回报都是亏损。其中的杭州分公司在总公司业务中占权益相当大，1999年亏损434万元，2000年上半年亏损17万元，但与此相关的经营内容和方式透明度低，在公司的财务报告中也找不到答案。另外，公司一方面有1.5亿元的负债，占用上千万元的利息，一方面却有上亿元的资金被其他单位长期占用。主持公司管理工作的负责人是第二大股东公司的董事长，虽在2000年10月16日的临时股东大会选举董事时未超过半数而落选，仍被作为候选人在即将召开的临时股东大会上提交表决。
第三，公司的第二大和第三大股东所持康达股权处于不确定状态，极有可能因无法清偿而被债权银行拍卖或套现。
虽然报告人推选的两位董事在12月5日的股东大会上仍是落选，但在举证方面已比通百惠扎实多了，而且策略也有进步，只是行事匆忙了些。有些评论因此泄气。我则乐观得多。屡败屡战，也是西方股东价值运动走过的历史。关键是每一次失败都向成功进了一步。
第二部分 建设在“三公”原则基础上的发展监管者的当务之急
投机与指数稳定性的是是非非
如果将“战略投资者”的概念偷换成“长庄”，就有必要警惕了。因为有人利用“长庄=战略投资者=长期投资观念=合法性”的模糊认识，却可能干着股价操纵与公司内幕消息配合的勾当
第一部分回顾了十年中国股市有关上市公司质量的各种是是非非。要之，是说单纯的公司质量问题并不构成证券市场的基石，虽然它对股东们的投资选择十分重要。如果我们将市场建设的注意力仅集中于此，就会回避更为重大的问题。事实上，我们上述的大股东对中小股东利益的剥夺和忽视，已部分涉及问题的核心。因为大股东或上市公司内部人控制与二级市场的相关股票的内幕交易配合，在目前中国股市的证券欺诈中最为显著。其中又以大量的资产重组表现出来的二级市场的炒作和套利最具代表性。
在展开我们对证券市场的真正基石的分析之前，我们还得对困扰市场多年的“投机”和“市场稳定性”做些解释，由于它们和上市公司质量一样，很常识也很表面化，容易引起大量的关注与理解，所以经常成为市场治理的目标，最终掩盖了市场的真正危机所在。
投机在中国股市出现伊始，就是过街老鼠，是种“道德”概念，但了解世界股市具体实践和理论的人都明白它是“非道德”的，是个学术性很强的课题。而且，投机和投资表面看来与时间有关，实质上并无必然联系。举一个简单的例子，你原本是决定对一只股票投资三年甚至更长的时间，但一买进，它却在一个月内翻了2倍，股价大大偏离公司基本面。这时正确的投资策略是你应迅速售出。如果你还捂住它，就是投机了。虽然你可以自我肯定是有定力，是长期看好，但无意识里你是有希望它在短期里再涨的投机欲望的。
将投机和投资机械地用时间去划分，就会出现“战略投资者”和“长庄”是符合长期投资理念的说法了。对于“战略投资者”，除了有让人觉得眼光很长远的表面感觉外，具体的市场实践并没有一定要比“战术投机者”更为成功的统计证明。
如果将“战略投资者”的概念偷换成“长庄”，就有必要警惕了。因为有人利用“长庄=战略投资者=长期投资观念=合法性”的模糊认识，却可能干着股价操纵与公司内幕消息配合的勾当。最近，有中央电视台《经济半小时》记者采访了一家在市场以“长庄”闻名的投资公司。该公司先是介绍了自己的入市决策要经过多少道程序，为了研究投资的上市公司的项目花了多少资金和时间，还请了国外著名的管理顾问公司做咨询。他无非是要说明公司的“长庄”是多么的合理与科学，当然也是很“战略”很“投资”了。但不知是记者被迷糊了还是公司负责人故意回避，真正的问题应当是：公司在长庄运作时，有没有采用时下流行的违规手法，亦即与上市公司联手操纵市场？
除了谈投机或是过度投机，“市场稳定性”问题也必须厘清。这里的“市场稳定性”又被人们一般理解为“价格或指数稳定性”，这是人们最容易理解的。这也难怪，每当哪个国家政经形势不稳，人们往往就以股市大跌为形象指标。殊不知，政经不稳，股市当然容易大跌，但股市大跌，未必政经不稳。不过人们一般对股市大跌的认识没这么理性，就会认为是市场与政经形势的不稳定。
那为什么股指不稳定呢？当然是过度投机的布朗式热分子运动造成的。你们这些投机分子不抛不就行了吗？但还是那句老话，该来的还得来。当市场和公司的基本面或人们对它产生的预期发生变化时，不抛只能对投资人不利。坦率地说，如果你眼见大势已去还不抛，要么抱着“投机”心理，要么是自欺，认为不抛就会为股价贡献一份力量，少一份卖压，但事实上于事无补。
市场不稳定原因的表面化
都把散户的钱赚去了，干吗还要扣人家一顶“不成熟”和“不稳定”的帽子呢?
当然，即使在20世纪90年代初，我们已认识到要让上交所管理层不关心指数的大调整是不可能的，他们可以不关心股价的一时涨跌，但如果绵绵下跌，不关心是不可能的。今天的管理层可能也是如此，他们必须面临各种各样的压力：国家的财税、券商的生存、企业的融资、国企的改革、市场的形象、政治的稳定等等，这里有些理由是实的，有些是虚的，但这么多的压力蜂拥而至，不管哪个人是多么信奉市场原则，都得妥协吧？
而且，从最近的美联储实践看，格林斯潘的加息降息操控已到了“随心所欲”的地步，这是对教科书上提及自由市场不干预原则的极大挑战。问题是如何分析市场哪怕是指数不稳定背后的主要原因，并拿出相应治理的办法。
最直接的办法是设立涨跌停制度，对一般的股票松一些，为10％；对ST严一些，为5％，以表示对投机性和风险的关注。不过从实质上说，涨跌停板制度只不过是用时间换空间，该大涨的还得大涨，该下跌的还得下跌，拿它一点办法都没有。但执行中却带来许多负作用，最明显的是助涨助跌。主要的原因是在跌停时卖不掉，在涨停时买不到，挟有大资金的人可以死死封住涨跌停价位，这样极容易引起恐慌性的杀跌和贪婪性的追涨。这在2000年上半年ST海虹的持续涨停中表现得淋漓尽致。而且，它还在客观上成为主力操纵股价与获利的工具，在2000年2月17日那天，就出现很多股票先涨停后跌停的情况，许多中小散户由于老被涨停板封杀在市场之外，这天先是被引诱进涨停价位，最后以跌停套住，已损失20％，接着第二天股票继续下跌，损失至少在25％左右。
为求稳定，还有一个办法是引入机构投资者。超常规地培育机构投资者当然没问题，只要市场能更好地注意到“公开、公正、公平”原则。让人真正感到奇怪的是某些人的论据与理由，以及故意或无意引申出来的对中小投资者利益的可能侵犯。因为某些人将引入机构投资者的理由与散户相对立，说什么是由于大量散户的不成熟甚至投机性才引致股市的不成熟，因而不稳定。
而事实是，第一，在中国股市的暴涨暴跌的历史中，绝大部分是由于管理者与机构的不成熟造成的。尽管我们认为摸着石头过河，磕磕绊绊在所难免，也无意苛求历史。但凭什么说机构在抛或买股票，散户不能跟风？
第二，在现实中，中小散户总是赢少输多，但钱到哪儿去了，除了印花税进了许多上市公司口袋，钱还不是进了机构？市场中人经常调笑，说一个股票如果是BtoB(机构对机构)，机构一般就没戏了，而只有BtoC(机构对散户)，机构才有可能盈利。比如，“上海汽车”大家都说好，但大家都没赚钱，主要还是因为大、中小机构都曾持有不少股票，谁都骗不了谁。进一步而言，在收集筹码时，应该是BBB的高度集中，等到股价远离筹码收集时的成本区，应该是CCC的高度分散。到时，自然是机构低吸高卖，中小散户是高吸低卖。
都把人家的钱赚去了，干吗还要扣一顶“不成熟”和“不稳定”的帽子呢?
事实上，由于国内的证券金融机构发牌照管制过严，监管不及，掩盖了众多机构的经营管理水平低下。市场上各种证券欺诈、违规行为以及一些内幕消息频繁，而每当股市萧条的时间稍长了些，各种机构的领导和利益代言人就会到处游说，企盼管理当局“救市”。
所以，机构与稳定性没有必然的联系，中外皆然。美国1987年股灾那天早晨的前半个小时，大名鼎鼎的富达基金的卖出量是总交易量的1/3，而有许多基金却在买进，笼统地论述机构与市场稳定性的必然联系，难免有往自己脸上贴金之嫌。
最有趣的是为了证明机构的理性与稳定性，有人喜欢在持有时间上做文章，还与散户作比较。且不说统计的数字表明2000年中基金与散户持有股票的时间相比也就是多半个月一个月的，难道我们连机构进货难出货也难因而时间要长些的常识也不顾了吗？
沉痛的教训
中央政府连下降温金牌令不果，不得不在《人民日报》发表特约评论员文章严厉谴责，已是无可奈何的举动了
中国股市发展了十年，比起欧美几百年的历史，当然是短了许多，但也就是在这么短的时间内，已经有许多教训可以告诉我们，市场要发展要稳定，最值得关切的是什么，它的基石又在哪里。
第一个教训来自于深圳1992年夏天认购股票风波。当时的朱副总理在此前不久，曾公开评论深圳市场的发展要比沪市好，这是很公允的。因为当时上海市场正在接受着南下的深圳投资者的“启蒙”，逐步地活跃起来。朱副总理的言论照例登在《上海证券交易专刊》(《上海证券报》的前身)的头版上，这让上交所的管理层觉得“情何以堪”，除了奋发图强，没有别的办法。
但没想到深圳出了认购风波，在这种情况下，沪市一举超过深市，变成沪强深弱了。
平心而论，沪市的管理层当时倒没有沾沾自喜，而是如履薄冰，因为说不定哪天就会轮到自己头上。
要说明这种敏感性，可以举一个例子。当时一位出入于交易所的电台记者在上海发行量很大的《新民晚报》上发表了一篇文章，谈到了目前的股市大跌，也“影射”了某些主力机构在此中的角色，但没有事实根据，就描绘了场内某些红马甲交头接耳的情景。这事情发生后，我个人的看法是，描绘的场景可能有些夸张，但事实恐怕存在。惜乎我人微言轻，而且事态容不了扩散，所以第二天由上交所控制的《上海证券报》在头版大张旗鼓地反击。
当时还有些人想继续趁势追击，被总经理尉文渊果断制止，理由是这次“反击”实属迫不得已，即使事实不存在，也绝不能让市场造成我们对机构可能的违规有纵容的印象，不利于“公开、公正、公平”原则。
第二个教训当然是1995年国债期货事件。就像90年代中国出现的不少金融案例，其原因很复杂，早已在证券市场之外。如导致“国债327”事件的直接起因是当天的国债保值补贴消息。这时机构多空大战的空方才明白，多方为何如此有恃无恐，原来是由于消息配合！接着，万国证券的管金生激愤难平，也来了个“打砸抢”。这是非理性对非理性的结果。
但不论如何，上交所的管理层也是有责任的，他们放弃了早期治理市场的理念，为了急速开辟第二市场——国债期货，把自己的监管角色丢失，自己进场踢球；机构也就为所欲为，一场大战势所难免。
而当管理层头脑清醒过来时，为时已晚。他们在最后做了很多非常聪明富有创造性的办法，想挽回败局，但市场早已如脱缰野马，笼头拘不住了。
第三个教训是1996年深沪股市的非良性竞争。
正值上海大市场如火如荼的时候，深圳的交易所和周围的机构卧薪尝胆，扎扎实实地做了很多的工作。上海股市的气焰下去，也就是他们崛起之时。1996年深圳市场大举上场，竟然让有些人觉得会使上海金融中心地位不保。于是，机构大胆地为政府做起庄家来了。
作为上交所伙伴的《上海证券报》当然也被炒风卷入。许多老投资一定记得当时的上海行情急先锋一度是“陆家嘴”，它的炒作动力不仅来自于对浦东金融贸易区灿烂前景的想像力，还有对它的极良好的分红送股预期。可就在有一天的下午，陆家嘴公司给报社送来了重大事项公告，其分配方案大大低于市场预期。当晚七八点钟，我们突然接到上交所的通知，要将早已安排好版面的公告撤下来——为了市场大涨，不惜干预公司董事会的决策，可见当时的混乱之一斑。
所以，中央政府连下降温金牌令不果，不得不在《人民日报》发表特约评论员文章严厉谴责，已是无可奈何的举动了。
事后，有些人指责不应用行政的办法来干预市场，而是应该珍惜股市高涨的大好机会，将诸如国家股、法人股问题解决。现在冷静想来，在当时畸形的股市状态下，继续“机会主义”，最终也只是搬起石头砸自己的脚。
“庄家时代”的来临及可能的灾难性后果
“庄家时代”不单严重腐蚀着市场的“三公”原则，而且将经济转型时代所有的不公正都“荟萃”于股市。这样，股市不仅是赌场，也是各种罪恶的聚集之地。到了那一天，这个行业毁了，何处是我们的栖身之地?
从1997年开始，随着各地证管办和深沪交易所“收归”中国证监会，中国股市又进入了一个新的阶段，并延续至今。
2000年的中国股市最引人注目的是有人公开宣扬进入了“庄家时代”。当然，在中国股市十年中，一直有形形色色的“庄家”存在，但也就在这两年达到高潮。最明显的现象就是各种媒体，不管是报纸、电视还是互联网络，都公然将庄家行为“研究”视为关注焦点，大张旗鼓，让人见怪不怪。过去的庄家活动基本上是在“地下”进行的，尤其是证监会指定信息披露的媒体，最多是提及此股票是“庄股”“老庄股”而已，现在却是大家一起议论无所顾忌了。
我无意反对对庄家行为的“公开”披露以及对此的客观研究，但首先应明白坐庄是违规，至少是不正常的现象，明目张胆地提倡“跟庄”、“与庄共舞”，无疑是将坐庄行为“准合法化”了。
纵使在上海股市早期，大家对“投机”问题有争议，但还是抱着实事求是的精神，虽提倡长期投资，不鼓励投机，但对投机也不抱有强烈的偏见。而对待“庄家”现象则不然，尽管当时还没有《证券法》，庄家的操纵股价内幕交易都属于模糊地带，至少上交所管理层是很明白它对“公开、公正、公平”原则的破坏性，绝不允许在《上证报》出现“庄家”“庄股”的字眼。理由很明显，在报纸上提及“庄股”，就有必要调查它是否违规，否则你就是“默许”。
而今天庄家的各种行为已成司空见惯，甚至成为推崇的目标，情况就十分棘手了。
果然，最为天方夜谭的事情出现了。在市场上各种“跟庄”软件日益竞争的形势下，有人推出了“股市风暴”软件，据媒体报道，它有五大发现功能：第一，一只股票有没有庄家；第二，庄家的成本；第三，目标涨幅；第四，处于“低价区”还是“高价区”；第五，庄股处于“反弹”还是“反转”。“这五条真是刀刀致命，不离庄家的死穴”。而且它保证推荐的个股一年内会有30％以上的涨幅，否则全额退还软件款。而软件的价位高达2.58万元。
如果投资者还有些常识的话，会很容易地发现这个软件真是“刀刀致命”，不离购买软件者的“死穴”。即使买软件的2.58万元退还，也弥补不了你跟庄可能出现的危险(不是风险)与损失。软件的售卖者即使有退款的信用，他们也无息筹集到了大量资金，可以投资股票。庄家是否会动念“赞助”软件开发者，则是另一个话题。
现在有些人对庄家行为安之若素，因为他们多少有些消息，和某位庄家有些默契。但这种局面能维持多久？庄家的能耐有高有低，背景有深有浅，有的庄家规模效应会越来越大(这在目前的股市中已经出现)，等他们成了气候，他们要做空就做空，要做多就做多，震仓拉抬随心所欲，势必是大鱼吃小鱼。最后大鱼群和大鱼群还要火并，当年万国以及周围的机构实力十分强劲，为什么在最后却败得如此惨烈？庄家竞争的层次越来越高，越来越“通天”，还有你存在的可能？
我们的很多业内的精英如果没有良知，至少也要为自身的利益着想。打听庄家成本、震仓、拉台出货，这哪需要大学以上水平？小学生也做得到。券商和机构要花这么多钱办研究所搞研究吗？只要有关系就可以了。如果“庄家时代”愈演愈烈，除了庄家们养一帮吹鼓手、操盘手，还要人才干吗？十年股市，竟到了我们只会打听庄家内幕的程度，这是何等悲哀的事情。
“庄家时代”不单严重腐蚀着市场的“三公”原则，而且将经济转型时代所有的不公正都“荟萃”于股市。这样，股市不仅是赌场，也是各种罪恶的聚集之地。到了那一天，这个行业毁了，何处是我们的栖身之地？
从“寻求证券市场大智慧”到《基金黑幕》
之所以很多人都在喊以“发展”为先，可能是在无意有意地混淆“规范”与“管制”的区别
2000年11月初，吴敬琏先生分别接受了中央电视台和《南方周末》的采访，对不久前发生的《基金黑幕》的事件作了反思。
应该说，这些观点是吴先生对发表在1994年8月《读书》杂志上的《何处寻求大智慧》的补充与丰富，而正是那篇文章引发了1995年下半年的“寻求证券市场大智慧”的大讨论。
彼时和此时，我看这两篇同出自吴先生的文章时的心情反差很大。看发表在《南方周末》上的《股市不能“太黑”》，可以说觉得句句都非常深刻中肯，感觉很爽。但1994年读“何处寻求大智慧”却觉得如坐针毡，心情极复杂。在20世纪80年代中期，我还是大学生的时候，就颇为服膺吴敬琏先生对市场经济的观点，给了我启蒙。但1994年看到他对中国股市如此的批评，理性上认为他是对的，感性上却认为如果将股市的原则提高到如此高度，对比我们的现实状况，岂不过于“理想主义”了？
也就在半年后，先是“国债327”事件，将国债期货市场关门了事，证实了吴先生关于中国股市“出了毛病”的预见(当然包括1996年的两地市场恶性竞争)。至少在上海市场，大家经历了由盛到衰的剧变，对处于“试点”的股市前途极为迷惘。所以，我们在《上海证券报》上将吴敬琏先生的文章“请出来”，引发讨论。
大讨论的第一阶段是对“投机”与“泡沫”之辩。按现在的眼光看，我觉得关键是大家对“泡沫”的概念还没有认真剖析。其实，除了市场常有的不可避免的过低或过高估价引起的“泡沫”或“压缩饼干”外，还有一种现象，我现在认识到是“系统性的泡沫”。比如我们过去过分强调了“南海泡沫”和“密西西比事件”的大众疯狂心理，而忽视了当时由于官商勾结将国家的信用也拖入泡沫的事实。换句话说，当一个国家上上下下都卷入了集体性的投机活动时，它虽然发生在股市，但早已将国家作为赌注去坐庄跟庄了，这是最可怕的事情。在20世纪中，美国20年代末的股市大崩溃、日本80年代末的泡沫经济和亚洲金融危机，均属“系统性泡沫”。而像1987年的美国股市崩盘应属“非系统的泡沫”，它对宏观经济有影响，但纯属市场机制失灵，稍加调控，也就恢复元气了。
大讨论的第二阶段是“规范”与“发展”之辩。当时的主流意识是“发展中的问题只能由发展中解决”，虽然大家都在文字上强调“发展”与“规范”并不矛盾且要并重。说得更明白些，发展与规范并重是为了理论上的全面，而实践起来很多人都担心“规范”重于“发展”。我当时也是这么想的。
五年过去了，《基金黑幕》风波又起，辩论的还是这些话题，虽然赋予的形式和内容有了变化。
如果有什么感慨的话，那就是为“基金”辩护的论点和说法大多恰恰在“寻求证券市场大智慧”中曾出现过。我们对它太熟悉了，在那些几乎彻夜不眠的日子里，我们曾精心组织稿件和编辑研究它们。在这里，以梁启超先生的“今日之我打倒昨日之我”精神，作一必要的反思。
首先，还是“规范”和“发展”的问题。“在发展中解决问题”，要看解决什么问题。如投机、市场稳定性和上市公司质量、大股东的某些侵权行为，确实可以在发展中加以解决；但像“公开、公正、公平”原则，那是市场的基石和命脉，这样的大问题，绝不能忽视回避它。而且，不应在某个阶段强调它而在某个阶段忽视它。
另外，在“发展中解决问题”也容易无意有意地“发展”下去，直至彻底失败，这个代价我们付不起。美国20年代末股市崩溃，才开始规范，但道—琼斯指数花了几十年时间才回到历史高点。如果说美国是摸着石头过河，不知道回避“三公”原则会对市场有如此重大的打击，那么我们今天没有一点理由再抱侥幸心理。飞机的引擎、大桥的桥基，哪怕只有1％的毁坏的可能，也不能让人坐上飞机走过桥再说。我们的股市也是同样的道理。
总之，“发展是硬道理”，但只有符合市场经济改革方向的发展才是硬道理。“大跃进”也是大发展，但它不符合最起码的经济常识；亩产超万斤，钢铁超英赶美，最后发展的结局是大灾荒和一堆铁疙瘩。同样，坐视“三公”原则的废弃，可能有一时的市场活跃，但只能听任证券欺诈横行，投资者信心崩溃，导致市场的灾难。
之所以很多人都在喊以“发展”为先，可能是在无意有意地混淆“规范”与“管制”的区别。在“寻求证券市场大智慧”的时候，我们也曾想把这一点说出来，但在当时中国股市监管权力大转折的时候，怕被认为“别有用心”。
现在可以说得更清楚些了：应当也可以用发展的眼光打破“管制”，并不意味着打破规范。比如有人认为由于目前的上市规则不利于民营企业，于是民营企业纷纷通过买壳上市，规避“管制”，所以就得积极支持。因为民营企业是未来中国发展的希望，是个大道理。但是，我们是否能因此忽略了有些民营企业在买壳上市的同时在进行股价操纵获得暴利甚至各种证券欺诈的问题呢？我们能接受这是对买壳成本的补偿吗？我们能接受谁指出这一点就是反对改革就是斤斤计较于细节吗？恐怕不能吧。
我们不能再以损失大多数中小投资者的利益作为代价了。
还有一点我们要表示怀疑，那就是民营企业通过如此炒作，是否还会坚持自己原有的上市承诺？如此的暴利、如此美妙的理由、如此宽松的环境、如此轻松的“财技”，天下还有哪个企业靠正常的经营能获得这样的暴利？其结果极有可能一个壳接一个壳地买，“资本经营”成为公司的主营业务了。
惟其如此，打破“管制”发展的大道理，应该建立在“三公”原则的规范基础上。毁坏后者的基础，任凭“发展”，打破管制也会事与愿违。
第三，将市场发展与人的生理年龄作比喻，认为中国股市尚且年幼，出现问题情有可原。
从某种程度上而言，正因为我们的股市还年轻，才更有必要虚怀若谷，警惕各种可能出现的致命错误。就市场上相对更“年幼”的基金业而论，也是同理。近两年来，不管是主管部门还是投资者，也许都曾对新基金抱有相当多的希望，给予其诸如新股配售、研究力量与政策信息足够的优惠与条件，希图基金成为有别于以往机构的“新军”。应该承认，有些目标达到了，而另外一些目标并未达到。原因从内部来看，基金管理公司缺乏独立性，各种“关联交易”随之渗入；从外部来看，各种庄家操纵行为俨然成为市场主流，正难压邪。内外作用，就会出现《基金黑幕》所述及的种种现象。
当然，上述的行为也绝非大多数基金管理人员和经理的自我意愿所致，目前基金拥有业内优秀的人才最多，他们的能力和知识积累更适于“向前看”。若“向钱看”，成为“庄家”的配角与被动地“拉关系”，长此以往，武功报废是很正常的事。《基金黑幕》的披露，无疑给他们的“解套”寻到了理由。
从长远看，基金业必将成为中国股市的投资主力之一。如果目前任由已有端倪的非理性非透明化的操作方式蔓延开来，股市的未来不堪设想。另一方面，由于目前的基金按规则就要比许多投资机构的透明化要高，因为它接受的是风险承受力差的散户和普通大众的钱财，在任何时候都会成为人们的焦点。如果现在自我宽容，等到各种更新也更规范的基金与投资机构出现，本身的竞争力和市场公信力能否在市场立足，就得打个问号了。从这个意义上说，有关报道无非为基金敲了一下警钟，但绝非丧钟。
十年股市 一声叹息
这只不过是个小孩喊出了皇帝没有穿衣的故事?
前不久，我在一份杂志上看到某位记者写了篇有关《基金黑幕》的述评，他先是怀疑这篇文章可能具有报私怨的动机，然后很不以为然地说，这只不过是个小孩喊出了皇帝没有穿衣的故事。
皇帝的新装。可喊没穿衣服的那个小孩真是个小孩吗？
我很困惑。
1995年“国债327”事件后，在上交所一个为便于中层干部沟通的工作午餐会上，上证报的管理人员参加讨论报纸业务。轮到我发言时，忽然谈起“327”发生后的市场情况，我认为虽然上交所做了很多控制风险的措施，但仍有隐忧。说着说着，见与会者都用惊异的眼光看着我，我再看尉总，他的头已扭到一边。当然，尉文渊后来也不以为忤，只是说了声“你的话比较多”。后来想想，我仍是记住了当年刚进交易所时，尉文渊对我们说的：“人都是有盲点的，得相互随时提醒。”
十年股市，一声叹息。
