午夜兰花手札——汇编索引——金融财技——专题：【ＭＢＯ技】转载：《海越MBO绝招》

海越MBO绝招

上海隆瑞投资顾问公司

─────────────────────────────────────────────────────────────────

    1999年，北京四通集团成为人们关注的焦点，他们开启了我国MBO（Management Buy-out，管理层收购，指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，通过收购使企业的经营者变成企业的所有者）之门。之后的七年，我国的监管层和相关企业一直在探索适合中国国情的MBO制度和方式。经历过2003年的“暂停”后，我国的MBO于2005年“重启”，逐步走向规范化和法制化的道路。前不久刚刚完成“私有化”的海越股份，便是一个较为经典的MBO案例。

　　此次海越股份私有化过程是围绕其控股股东，即海口海越经济开发有限公司（下称海口海越）的股权进行的。从2004年第一次股权转让开始，海口海越前后经历三次转让，终于在2006年10月，海口海越由一个完全的国有企业转变为完全由私人控制的企业。吕小奎等人最终通过海口海越控制了海越股份。

    公司高管潜入海口海越

　　海口海越原为海越股份的法人控股股东，最初成立时为完全国有企业，其两大国有股东为浙江省诸暨市财政局和浙江省经济协作公司，两者分别持有海口海越的股份为51.55%和48.45%。

　　2004年8月，海口海越第二大股东浙江省经济协作公司将其持有的48.45%股权转让给海越股份董事长吕小奎等9个自然人，其中，吕小奎持有14.22%股份。海口海越从此有了“非国有”成分。

　　吕小奎等人“参股”海口海越，其实际目的是为日后再次受让国有股权，进而控制上市公司，完成MBO。而本次受让是对海越股份实施MBO迈出的关键但风险极大的一步，如果后续计划不能完成，此次股权受让将失去意义。

　　吕小奎等人通过受让股权成为海口海越第二大股东。

    海越股份国有股权“变性”

　　第一次股权转让后，海口海越国有股仍然占有大半，如不使海口海越“变性”，则此后一系列的资本运作都将受到国资委的严格监管。此时的吕小奎等人的感受定是“如刺在喉”般进退两难。

　　2006年初，利用海口海越改制的名义，吕小奎再次出手。根据其公布的信息显示，此次改制的主要目的是置换职工身份，建立新型劳动关系，进一步转换企业经营机制, 为海越股份股权分置改革创造条件。但事实却是吕小奎抓住此次改制的时机，使公司的产权性质发生转变，海口海越由国有控股公司变成私人控制的公司。

　　诸暨市财政局将所持海口海越4.31%国有股权，通过诸暨市产权交易有限公司挂牌转让。吕小奎通过竞价，以937.2万元价格获得上述股权，他所持有海口海越的股权达到18.53%。至此，诸暨市财政局持有海口海越的股权降为47.24%。2006年6月，此次股权转让已获得国务院国资委批准实施，海口海越股权结构变更为诸暨市财政局占47.24%，自然人合计持股52.76%。至此，海口海越公司所持海越股份性质也变更为非国有股。

　　此役为全局的核心步骤，也是最为精彩的一幕。

　　近年来我国证监会对MBO的监管力度逐年加强。于2006年9月1日实施的《上市公司收购管理办法》规定了对MBO行为的监管：“上市公司董事、监事、高级管理人员、员工或者其所控制或者委托的法人或者其它组织，拟对本公司进行收购或者通过本办法第五章规定的方式取得本公司控制权(以下简称管理层收购)的，该上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度，公司董事会成员中独立董事的比例应当达到或者超过1/2。公司应当聘请具有证券、期货从业资格的资产评估机构提供公司资产评估报告，本次收购应当经董事会非关联董事股东大会审议，经出席股东大会的非关联股东所持表决权过半数通过。独立董事发表意见前，应当聘请独立财务顾问就本次收购出具专业意见，独立董事及独立财务顾问的意见应当一并予以公告。”此规定的出台给公司高管们套上了制度的“紧箍咒”，成为很多企业实施MBO不可逾越的障碍。

　　吕小奎等人应对证监会和国资委监管的办法可谓叫妙。一方面，吕小奎等人一直隐瞒其MBO的真实目的，在公告中声称他们是“不结盟”的；当地财政局依旧是海口海越最大股东，对海口海越拥有控制权。因此吕小奎等人的行为并不构成收购。凭借此条，吕小奎成功地规避证监会监管，受让了财政局手中4.31%的股权。另一方面，通过对海口海越国有股的增持，使得其非国有股权比例高于50%。而《财政部关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》中的规定，“上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案报地市级以上人民政府、中央企业主管部门、中央管理企业批准，并在方案实施前将国有股权变动事项报财政部核准。”该条款说明，国资委认定一个公司性质的标准是“非国有与国有股权比例孰多”。只要非国有成分高于50%，该企业即被认定为是非国有企业，其所持公司（包括上市公司）的股权性质亦为非国有股。

　　此次转让造成上市公司国有股性质的转变，为日后规避国资委监管创造了有利条件。吕小奎等人利用证监会和国资委的监管“间隙”，打了一个漂亮的“擦边球”，规避了两大部门的监管。在我国对MBO监管环境日益严格和苛刻的条件下，能够成功走完这一步，实属不易。

    收官之笔

　　2006年10月海越股份发布公告：诸暨市财政局将其持有的海口海越股权中的30.28%以对应净资产作价，通过竞价的方式向社会公开出让该部分股权。浙江天途公司最终以6136万元的价格获得该部分股权，成为海口海越“实际控制人”。诸暨市财政局所持有股份进一步降低为16.96%，退居第三大股东。

　　此次股权转让使国有资本失去了大股东地位，私人资本已绝对控制海口海越及海越股份：

    成功的两大关键

　　在我国MBO的发展过程中，如此轻松且低成本地完成管理层收购实属少见。人们不得不佩服吕小奎等人的深谋远虑及对我国法律环境的深刻理解和超强驾驭能力。

　　●步步为营首先，此次MBO成功的主要原因在于其正确的“分步”战略，而关键在于第二步的“变性”。如果第一次就宣布收购52.76%的股权，而不是分成两步，就会过早暴露其真实目的，难以通过证监会的监管；如果没有第二步的“变性”，则第三步的收购又会遭遇国资委的严格审查。纵观整个过程，小小的4.31%股权成为全局的关键。可见，实施正确的战略以及对关键步骤的把握，最终促成MBO的成功。

　　海越股份利用现有制度轻松突围的成功，不由得使我们回想起此前实施MBO的“四通”、“宇通客车”和“双汇”等企业。“四通”虽然是我国MBO的先驱，但其成为“先烈”的事实也已不可改变；“宇通客车”虽然最终完成MBO，但其“司法介入”的生硬办法，让人不敢恭维；“双汇”则在海外绕了一大圈，通过曲线救国的办法才达到目的，其中的“乏智”可见一斑。

　　●合理程序降低风险和成本其次，通过合理的程序安排，吕小奎等人安全地以较低的价格获得一个资产质量良好，且盈利能力极强的优质企业。吕小奎等人分两次获得52.76%的股权，使其降低了收购风险和收购成本。第一次受让的股权未达到控股的比例，“招牌挂”时会鲜有竞争者，因此受让的价格相对较低。第二次转让的股权只有4.31%，除吕小奎外，对任何第三方竞争者来说都没有意义，价格自然也高不到哪里去。

　　而另一方面，海越股份参与投资的浙江环球中心项目已近尾声。其间海越股份已累计对该项目投资5.4亿元，预期的投资回报率高达80%以上。另外，2006年10月，作为战略投资者的海越股份在北辰实业上市过程中收益颇丰。前者申购了5000万股北辰实业。而自2006年10月16日上市以来，后者股票受到市场的热烈追捧，目前的股价已高达6.4元/股，是海越股份申购价格2.4元/股的2.6倍。此项已为海越股份获得约2亿元的投资收益；最后，吕小奎等人通过控制海口海越获得海越股份这个“壳资源”。而目前市场上“壳”的价值最少也要3000万元以上。仅以此三项计算，吕小奎等人此次MBO也绝不亏本，甚至可以说是捡了个大便宜。

    隐患未除

　　虽然吕小奎等人一直避而不谈其MBO的本质，且在公告中声称他们“不结盟”，控制人不是吕小奎，而是第三方的天途公司。但我们有理由怀疑，不但吕小奎等人是有关联关系的，而且天途公司及其三大自然人股东也与其不无关系。如此种推测属实，且日后这些人利用他们的特殊关系造成“上市公司被掏光”等严重损害股东或者其他人利益等行为时，根据我国刑法修正案第一百六十一条规定，即“依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其它重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其它严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金”。吕小奎等人在日后将面临巨大的法律风险。

　　为避免发生此类事件的发生，吕小奎等资本运作高手只有继续做好本职工作，努力经营上市公司，给市场及海越股份的中小股民们好的投资前景和回报，才是上上之策，更不枉自己近3年的努力。