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通胀考验
胡蛟 张环宇
十年来首提“从紧的货币政策”，是预调式的“点刹车”而不是“急刹车”
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通胀考验
12月5日，为期三天的中央经济工作会议甫一结束，“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”的“两防方针”，便跃上了各大新闻媒体的头条。
与之相应，中央对于财政政策延续了以往的“稳健”基调，但货币政策则从以往的“适度从紧”转变为“从紧”——两字之差，意味着1997年亚洲金融危机后延续十年的稳健货币政策至此告一段落。
这一基调的确立，充满了忧患意识和警示意味。事实上，中国经济面临的是近年来少有的两难困局：一方面贸易顺差加剧增大人民币汇率调整压力，另一方面世界主要经济体均存在巨大不确定性，只能相机而动；一方面存款负利率局面催动加息，另一方面美英等国却在减息；一方面能源等要素价格急需市场化改革，另一方面通胀却亮起红灯，稳定物价刻不容缓；一方面需逐步推行拉动消费的治本之策，另一方面又要对流动性过剩拿出治标方案。
或许正是出于这些原因，中央经济工作会议尽管基调严厉，但是在具体的政策上，并没有超出以往的提法。其中最具威力的“严格控制货币供应量和投放节奏、严格控制新开工项目”，事实上在今年9月以来的银行信贷紧缩政策中已一览无余，其对于资本市场的影响甚至已逐渐被消化。
“在我看来，中央经济工作会议确定的‘两防’调控是有些超前的，从紧的货币政策既是一个信号，也是一个调控方向，是为了使我们的经济增长更好地持续，主动采取预调式的‘点刹车’，而不是‘急刹车’。”中国人民银行沈阳分行行长盛松成称，“不调控经济增长也可以持续，但潜力很容易消耗殆尽。”
财政部财政科学研究所所长贾康也作类似解读。在他看来，经济工作会议报告反映出来的是富于层次的战略规划：从长期视野上，要未雨绸缪，考虑较高速度转向较低速度拐点来临时的应对预案；在中期，着力在应对和消除高投资、高顺差、高流动性压力负面效应上推进综合性对策；在短期，保持主要宏观政策工具“相机抉择”、微调为主的合理操作，财政政策在配合货币政策调控总量（“需求管理”）的同时应更多着力调整优化结构（“供给管理”）。总体而言，“目前尚无必要启动那种应对全面过热的比较急骤的措施”。
值得注意的是，中央经济工作会议报告着力强调
“必须坚持内外协调，统筹利用好国内国际两个市场、两种资源，努力促进我国发展和各国共同发展的良性互动”。这表明，中国的宏观经济政策已不仅是内生的产物，还体现了某种大国间的政策博弈。
通胀来了？
在复杂的政策取向背后，是各方对经济现实的不同判断。
“如果说一两个月前公众最关注的经济问题还是资产泡沫的话，现在通货膨胀已经有了取而代之的势头。”中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定称。
事实上，这也是触发调控新政最为直接的动因。今年8月至10月，全国居民消费价格（CPI）同比增长率分别为6.5％、6.2％、6.5％，8月和10月更是连创11年来的新纪录。这意味着，流动性过剩的冲击终于从资产价格蔓延到了消费品价格上。
通货膨胀是最易为公众察觉的经济风险，亦牵动政治家最敏感的神经。
2007年，食品价格引领的物价上涨，已然让很多人感受到了生活成本的骤然上升，普通三口之家每月多增的开支，多有超过其总收入的10％。事实上，央行城镇储蓄调查显示，物价上涨已经引发居民消费意愿下降。
倘若“全面的通货膨胀”成为事实，就意味着经济过快增长的负面效果已然突出；考虑到它对财富再分配、社会稳定的破坏性，就必须采取严厉措施予以降温。
不过，对于中国当前物价上涨性质及走势的判断，业界仍然存在着大相径庭的分歧。
在中央经济工作会议闭幕当天，国家发改委在其网站发布对物价形势的解读，认为“当前的价格上涨是结构性上涨，并不是价格全面上涨的严重通货膨胀”。这也是今年以来有关政府部门对物价上涨的一致解释。
10月CPI数据发布后，国家统计局总经济师姚景源在公开场合表示，CPI指标的八类商品中“五涨三落”，食品价格上涨占比达88％，因此不能说出现了全面物价上涨，即通货膨胀。
这一说法遭到了中欧国际工商学院教授许小年的反对。在他看来，经济学中通货膨胀的定义是非常清楚的，即物价总水平的上升，而CPI指标正是物价总水平的反映，“结构性通货膨胀”说法难以成立。
更有观点认为，CPI指标在反映通货膨胀方面存在局限，居民在房屋、教育、医疗等方面的开支未得到充分体现；尤其是中国还存在着资源、能源等多方面的价格管制，因而通货膨胀的真实状况要远为严峻。
美国卡托研究院中国问题专家詹姆斯·多恩即认为，急剧上升的房价和资产价格，而不是CPI，更好地反映了目前中国真实的通货膨胀水平。
事实上，较之通胀定义与具体数字的咬文嚼字，更具实质意义的是，通货膨胀预期是否已然成形？
在8月初一份对国内十个城市约2700位居民的调查中，瑞士信贷中国研究团队计算得出，受访者对未来一年物价涨幅的预期分别为5.9％（不包括房地产）和6.9％（包括房地产）。
由此，瑞士信贷中国研究主管陈昌华对此分析，居民通胀预期大大提高，工资上涨要求随之产生，各行业成本将普遍提高，这将进一步加剧非食品部门的通货膨胀压力；2008年，非食品通胀将大幅上扬，甚至攀至4％，从而打破目前核心通胀（扣除食品和能源的通胀）仍稳定在1％的状况。
“一旦通胀风险从食品部门扩散至非食品部门，中国经济将面临一场超乎寻常的考验。”陈昌华称。
但与此相对应的观点认为，由于中国未来几年生产力的增长将继续超过工资增长速度，因此全面通胀风险虽然存在，但最终还是可以温和地结束。
安信证券首席经济学家高善文即表示，虽然近期数据显示非贸易部门物价连续上升，但制造部门盈利能力仍在改善，这表明劳动生产率进步迄今仍然快于生产要素价格的上升，从而带来了制造品价格的下降，并稳定了核心CPI等指标。
“今年以来，企业效益提高前所未有、经济增长很快、国民收入速度非常快，而物价的增长还是低于上述增长的，这说明经济还是很正常的。”中国人民银行沈阳分行行长盛松成表示，今年以来，国民收入增长的速度已经超过了GDP的增长速度、农民收入增长的增速也超过了城镇居民的收入增长速度。“这必然会带来一些物价上涨的因素，但宏观政策、国家经济并没有失控。”
由是观之，通货膨胀的关键或许在于“工资－成本－价格”之间的上升螺旋是否会形成，以及其程度的强弱，而作出相关判断还有待事态进一步的发展。再加上全球经济动荡的背景，中国通货膨胀走势变得更加微妙。
国家发改委在前述物价形势解读中，认为目前价格总水平上涨是全球性的，原因在于石油价格高涨，制造燃料乙醇等的需求推高粮价，以及美元贬值等。例如，年初以来，国际油价已翻了近一番。而据德意志银行大中华区首席经济学家马骏的计算，国际油价每涨10％，中国CPI会上涨0.15％。
中国社科院金融所所长李扬表示，这种价格上涨趋势目前似乎有所变化，石油、有色金属等的价格都出现回落甚至显著下跌，如果明年仍然如此，国内物价上升的压力自然会减轻。
但国际价格并不在中国所能掌控的范围内，并不能对其走势过于乐观。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭认为，国际大宗商品价格在美元持续贬值下将继续高企。
“输入型通货膨胀可能给中国未来物价走势带来进一步压力，对此政府必须有清醒的认识。”哈继铭称。
过热了吗？
与通胀密切相关的是，中国经济的另一重风险在于“过热”，这在中央经济工作会议确定的宏观调控首要任务中同样得到强调。
通常，人们以经济增长率和潜在经济增长率的差距来衡量过热与否；如果在潜在增长率的附近范围内，则属于健康、非“过热”的经济增长。此外，物价水平、总供求关系、资产价格等也常作为参考指标。
李扬估算，中国潜在增长率大约为10.7％。他说，过去人们估计中国经济潜在增长率在9％以下，但最近数年普遍调高。花旗集团中国经济学家沈明高则建议，以10％为一个简单的判断标准，高于10％就可能偏快，少于10％则可能偏低。
事实上，近年中国经济增长相当可观，也未出现剧烈的起伏波动，2003年至2006年经济增速始终保持在10％以上。据12月4日发布的社科院经济“蓝皮书”估计，2007年中国经济增速更将达到11.6％。
高善文认为，中国经济尚未出现过热征兆。例如，1％的核心通胀率仍然较低，属于较小的扰动；电力、铁路运输、港口等方面都没有出现明显瓶颈，这意味着经济中的供给和需求相对平衡。
那么，这是否意味着可以高枕无忧了呢？回答是否定的。如前所述，整体通货膨胀风险也是经济过热风险的一部分；而来自外贸、信贷、投资、资本市场等方面的消息，都不能让人放心。
——贸易顺差和外汇储备过高。今年1月－9月，中国外汇储备累计已高达14336亿美元，而10月贸易顺差高达270.5亿美元，再度创下新高。
——信贷投放过多。截至今年10月末，金融机构人民币各项贷款余额高达26.03万亿元，同比增长17.66％，增幅比上年末高2.59个百分点，比9月末高0.53个百分点。
——投资增长过快。2007年1月－10月，城镇固定资产投资88953亿元，同比增长26.9％。有色、黑色金属及非金属矿制品等“两高一资”（高污染、高能耗和资源性）行业的推力作用甚大。
——资产价格高企，并几度起落。从9月初至9月中旬，上证指数从5300点逐步回落至5000点附近。当市场认为中期盘整已至时，上证指数却突然发力拉升；至10月中旬，上证指数一度冲高至6124.04点，短短一个月间，再度冲高近1000点。但此后上证指数陷入调整，至今，已经重新行至5100点附近。
一般认为，贸易顺差和信贷投放所产生的流动性过剩，直接或间接地推高了资产价格，形成了资产泡沫；而泡沫一旦破裂，真实经济将大大受损。过度的信贷和投资则增加了银行坏账和产能过剩风险，可能造成巨大的效率损失和经济剧烈波动。
显然，决策者希望平抑这些风险，但也不希望看到经济的显著放缓。事实上，在目前的国际经济大环境下，保持经济的平稳较快增长，具有了更加丰富的含义。
今夏爆发于美国的次贷危机影响超出预期且日益深入，通货膨胀压力也挥之不去，经济学家已普遍调低了对来年美国经济增长的预期。目前，预期通常在1％－2％之间，与此前数年约3％的增长已不可同日而语。其他发达经济体的情况也难言乐观。全球经济放缓、消费下滑，无疑会直接影响到目前尚严重依赖外需的中国经济。
摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆甚至预计，2008年中国出口增长率将下滑近10个百分点，降至16％左右；如果这种情况出现，中国面临的可能就是通货紧缩风险了。
对此，沈明高表示，目前的情况与十年前的宏观经济环境有些相似。当时，国内经济过热引致大幅度调控，决策者本意是希望“软着陆”，但不幸遭遇亚洲金融危机，变成了“硬着陆”，之后数年，经济都陷入通货紧缩的不利局面中。
“政府肯定不希望这种情况再次出现。”沈明高说。
货币从紧的功效
无论未来变数如何，通货膨胀和经济过热始终是目前最现实的经济风险。这也正是中央经济工作会议“从紧的货币政策”的出发点所在。
货币政策因能决定货币供给，而与物价水平紧密相关。“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。”米尔顿·弗里德曼箴言在前，几乎所有经济学家都会承认通货膨胀与货币供应量之间的联系，但毫无例外地，学者们在对于这种联系的现实逻辑再次发生分歧。
一种被广泛接受的观点是，由于贸易顺差的急剧增长和银行主动的信贷创造，中国经济中的流动性大大过剩。
过剩流动性在过去数年中推高了资产价格，现在又在物价水平上得到了反映。除了一些具体供给条件的干扰，从根本上说，目前的通货膨胀是由于货币或流动性推动需求所导致的。过去数年中，广义货币量（M2）的变化都很好地解释了中国经济的波动。
北京大学中国经济研究中心教授宋国青认为，目前通货膨胀仍然居高不下，根本上是因为货币供给增长仍然很快。截至2007年9月末，M2余额为39.31万亿元，同比增长18.45％，人民币贷款余额25.90万亿元，同比增长17.13％；而进入四季度后，10月的M2和贷款增速分别加快了0.02个和0.53个百分点。
以此为基础，从紧的货币政策可以对通货膨胀直接起到抑制作用。“早就应该调了。”宋国青说。
但也有相当多的学者并不认为货币与通胀之间的关系如此直接。在他们看来，物价上涨主要是由于具体供给条件的影响。例如，食品价格的走高可能更多是基于生物燃料产业的发展以及供给的部分减少。
沈明高表示，说通货膨胀是货币因素引起的，目前还看不到特别明显的证据——除非需求特别旺盛，但这显然不能解释猪肉价格的上涨。另外，当前通货膨胀与M2的关系只是一次巧合——去年货币政策宽松，今年通胀正好就上来了。
因此，持有这种看法的经济学家认为，货币政策紧缩无法直接抑制通货膨胀。当然，他们同样认可从紧的货币政策，只是逻辑有所不同——对于控制通胀预期、收紧流动性、抑制资产泡沫及信贷和投资的过度增长，提高利率、加大公开市场操作等紧缩货币政策是必不可少的。
绕不开的汇率关
在2007年“稳中适度从紧”的取向下，央行货币政策操作已经呈现出空前频繁的密度——九次上调存款准备金率，五次加息，发行巨量央行票据等。而去掉“稳中适度”，仅余“从紧”之后，货币政策又当如何？
12月5日，在行长周小川主持的学习中央精神的会议上，央行给出了原则性的回答，即“综合运用多种货币政策工具，采取有力措施，加强流动性管理，进一步完善人民币汇率形成机制”。
不过，分析者们似乎并不认为未来的货币政策有更多的紧缩空间。马骏表示，货币政策实际上从年中开始就已经偏紧，目前只不过是重新提出来而已。他甚至认为，“以操作频率来衡量，明年的货币政策会更加宽松。”而其他一些分析师也持类似看法。
在马骏看来，明年存款准备金率由目前的13.5％升至16％也是有可能的，未来三至五个月中，即可能数次提高存款准备金率。另外，近来美国已连续两次减息，中美利差缩小，中国利率上升空间较为有限——除非人民币升值速度加快；因此，央行对加息相对谨慎。至于市场上对明年可能加息100个基点左右的预测，马骏表示“难以判断”。
当然，没有人对央行将加强流动性管理表示怀疑。据高善文估计，外汇储备在2007年底达到1.4万亿到1.5万亿美元的基础上，明年将再增长约5000亿美元，年底很可能达到2万亿美元的庞大规模。
给定人民币结售汇制度和渐进升值策略，面对庞大的流动性涌入，央行别无选择，只能更加频繁地进行对冲。现在，提高存款准备金率以及发行央行票据已经成为被动吸收流动性的工具。
当然，随着特别国债和特种存款的使用，央行对冲流动性的工具增加，手段更加灵活，但从根本上来说，对冲成本已经越来越高昂，流动性压力却有增无减。而若放松流动性管理，对通货膨胀、资产价格过高、信贷过多等问题而言，无疑是火上浇油。
如何从根本上破解这重重困局？
从长期来说，几乎所有人都会同意，中国应通过结构调整、收入分配机制转变等促进经济平衡；但就短期而言，人民币汇率仍是症结所在。识者指出，应加快汇率制度改革，最终形成有弹性的浮动汇率机制，目前条件下，这就意味着人民币的加速升值。
高善文表示，如果在汇率不松动的条件下调整利率，会吸引资金涌入，推高非贸易品价格；而在外汇储备增长快、货币投放很多的条件下，银行信贷也无法被压制；此外，调整汇率还能对输入型的通货膨胀起到平抑作用。
尽管汇率调整被认为是化解中国经济潜在僵局的对症之药，但操作起来的现实困难亦非常明显。在次贷危机爆发后，以美元为中心的世界货币体系面临重新调整之际，作为一个发展中大国，中国在此敏感时机大幅调整汇率的外部影响难以把握。
“至少现在不是一个最佳的时机。回过头来看，2004年进行汇率较大幅度的调整更为适当，当时的内外部约束条件较少。”一位接近决策层的经济学者表示。当时，中国同样出现了通货膨胀压力，货币政策开始“适度从紧”，但资产价格相对风平浪静，各发达国家经济基本稳步向上，外部环境也相当适宜。
事实上，2005年汇率形成机制改革至今，截至2007年12月7日，美元兑人民币汇率已经低探至7.4012，较之年初，人民币升值幅度将近5.31％；而如自汇改时算起，人民币对美元累计升值幅度已达11.83％。
治标与治本
种种迹象表明，类似于控制信贷、发行特别国债回收流动性的政策成为了决策层的治标性选择。
2007年10月经济数据显示，信贷投放增长仍然居高不下，2007年1月－10月新增贷款总量达3.5万亿元，已经用尽了年中调整后的全年额度。
此后，央行和银监会加大了对各大商业银行“窗口指导”的力度，部分银行不仅面临着此后两个月无额度可贷的困境，甚至还需要压缩原有的贷款额。而其他一些银行，也或多或少地被给定贷款限度。
在此次监控过程中，“两高行业”和商业房地产开发行业的贷款将被重点“压缩”。
这给2008年的银行信贷蒙上了一层阴影。高盛亚洲首席经济学家梁红预计，央行将在2007年底之前为各商业银行设定季度或月度贷款限额，以避免通常会在年初出现的放贷高峰；在看到通胀降低和经济增长放缓的明确信号之前，政府将严格执行这些信贷控制措施。
而在具体操作上，一位央行官员表示，央行在进行信贷指导时，会有一套评估办法，以前几年商业银行的平均贷款为基础，确定各家银行的信贷规模；如果商业银行违反信贷指导政策，央行会对其发行惩罚性票据。
控制信贷的负面效果亦显而易见。许小年认为，一方面，发行贷款是银行的商业决策，行政控制不具备合法性；另一方面，根据以往的经验来看，这种政策无法有效达成目标。在通货膨胀背景下，这种行政调控手段就更无法持久。
高善文更预计，明年新增贷款增幅目标将被设定在13.5％，从今年的17.5％到18％陡然下降了约4个百分点。更为严重的是，明年的外汇储备可能增长5000亿美元，银行体系放贷愿望会极其强烈，控制信贷的压力会空前增大。
在沈明高看来，17％或稍微多一点的信贷增速是合适的。“现在的问题是，如果要把信贷增长压下来，它挤出的是什么呢？”
他认为，受影响最大的是对贷款依赖程度较高的中小企业，以及收入主要来自利差的中小银行。更危险的是，数量控制和价格控制相比是没有弹性的，存在超调的可能；尽管中国发展水平和承受能力已远超1997年亚洲金融危机前的水平，但考虑到国际经济的不确定性，过严的信贷控制仍有可能对中国经济造成巨大的负面影响。
高善文表示，在长期中，信贷控制会越来越难以操作，银行当会设法规避，不会造成持续影响，但这仍然会给整个经济体系带来不必要的交易成本。
事实上，就中长期而言，对如何实现中国经济的长期平衡发展，决策层已经达成了共识，即通过提高消费率、降低储蓄率，减少对外部经济的依赖性，实现“科学发展”之路。
这意味着中国应理顺各种要素价格机制，诸如能源价格、劳动力价格；建立较为完善的社会保障和医疗体系、大力发展中小金融，以及通过调节个人所得税等手段，在根本上提高居民的消费能力。
在这方面，财政政策大有可为。中央经济工作会议报告中，稳健财政政策体现为“继续合理把握财政支出规模，着力促进结构调整和协调发展，优化支出结构，较大幅度增加对社会保障、卫生、教育、住房保障等方面的支出”。
对此，财政部财政科学研究所所长贾康表示，今后的财政政策仍将在优化结构、增加有效供给方面有所作为，其中运用增收财力和其他可用财力着重强化经济社会的薄弱方面和“短线”领域。
“只要真正改善了经济、社会的薄弱环节，就是提供了有效供给，不会恶化而会优化总供需均衡状态，不会形成过热风险。”贾康说。
日前，央行行长周小川为《财经》年刊撰文论及金融危机时指出：“诊断具体问题并给出处方时，要避免误读历史，要尽可能避免矫枉过正而导致的超调（over－shooting），避免给下一次危机埋下导火索。”
他还指出，“在果断处理危机的同时又不过度反应，是寻求微妙平衡的艺术。”他认为，当前中国经济增长形势总体比较平稳，物价上涨停留在结构性层面，但是中国经济仍然存在信贷投放过多、外贸顺差过大、投资增长过快等问题。
周小川特别指出，在宏观调控力度上，我们一方面需要注意“不及”，但也需警惕“过”。
或许，这是理解此次中央经济工作会议的一个最好的注脚。
本刊记者王长勇、吴燕、张宇哲、历志钢对此文亦有贡献
中央经济工作会议定调调控
一、完善和落实宏观调控政策，保持经济平稳较快发展的好势头。要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。明年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。
二、切实加强农业基础地位，增强农业和农村经济发展活力。
三、提高自主创新能力，推进产业结构优化升级。
四、加大攻坚力度，确保节能减排取得重大进展。
五、促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化。
六、全面深化改革，完善推动科学发展、促进社会和谐的体制机制。
七、提高开放型经济水平，开创对外开放新局面。
八、着力改善民生，促进社会和谐。
股市：调整与痼疾
李箐 乔晓会 温婉
随着中国石油的定价风波，现行的发行定价体制与资产泡沫的关系亦逐渐为外界关注
中央经济工作会议没有专门提及股市，后者的反应也确乎波澜不惊。
从12月3日至5日，深沪证券市场连续出现红盘，一改11月以来的跌势，上证指数重回5000点，此后两天更是上攻至5100点，似乎对正在提出的“从紧的货币政策”充耳不闻。
“对于控制货币供应量的消息，市场已经充分消化了。”中国证监会一位中层表示。事实上，自10月中旬以来，上证指数向下的调整幅度已达到20%左右。
“中央经济工作会议上没有提到股市就是利好，股市就应该涨，说明上层觉得股市调整已经基本到位了。”一位基金经理说。
先期调整
相对于通货膨胀迹象，资产价格的上涨已有时日。早在中央经济工作会议之前，股市恐高的情绪已占据上风。
上证指数从10月16日达到历史高点6124.04点至12月5日，已经调整了1100点左右，尤其在11月间，市场从6000点左右一度探底至4800点，下跌近20%，并出现了历史上单周最大跌幅。
针对本轮下跌，各方意见并未统一。但一致的声音认为，A股在6000点以上已经透支了未来的业绩，各方对于进一步上涨均缺乏信心，获利回吐观望的情绪浓厚，而进行适当的回调，更有利于为A股市场明年的行情打下基础。
除了对A股市场泡沫的担忧，同期海外市场的普遍回落，亦对A股市场产生较为负面的心理影响。美国次贷危机不断曝出国际大金融机构的巨额亏损，这种危机引发人们对美国经济陷入衰退及可能牵连中国的担忧。
在11月同样引起市场心理波动的还有股指期货推出的传闻。一度传闻将在12月底推出股指期货，市场下行，被认为是股指期货推出前的点位准备，其中政策主导不容忽视。时至今日，股指期货仍未有明确的推出时间表，但政策面的两个因素在本轮下跌确实有较大影响。
“现在的问题不是股指期货本身是否准备好了，而是现货市场基础太差，尚不具备推出股指期货的条件。”中国证监会的一位人士说，“年初到现在翻了1倍，现在又跌下去20%，这种巨幅波动所带来的风险是一般投资者难以承受的。”
11月4日，中国证监会下发通知，要求各基金管理公司坚持长期稳健的经营理念，努力保持资产规模扩张与管理能力相匹配，避免盲目扩张。这一政策出台之后，多家基金公司暂停了旗下基金品种的申购和定投业务。
同时，管理层亦曾询问部分基金公司操作激进的理由，但当时一家券商给出的报告并未说出有说服力的理由，部分基金公司因此受到了口头警告。此事也在投资市场被广泛传播并加以渲染。
上述事件被市场解读为管理层通过对基金公司的指导达到调控市场过热的目的，市场减仓氛围浓厚。
商业银行收紧信贷的效果也先期传导到证券市场上。在中共十七大前后，中央银行和银监会都对信贷增长额度提出严格的调控指标，如果贷款没有控制在规定的范围内，央行将对其定向发行惩罚性票据。
信贷紧缩的影响是多方面的，首先是上市银行信贷停滞，信贷获利将会减少，同时急需资金的上市公司也会受到贷款控制的影响。进而，由于信贷资金趋紧，上市公司持有的股票亦成为缓解资金紧张的重要工具。
据统计，今年前三季度A股上市公司创造的5655亿元的净利润中，包括账面浮盈约有1700亿元来自于股权投资收益，这部分股权收益有一部分可能已在银根收紧的11月变现。
然而到中央经济工作会议前夕，随着宏观经济政策的渐趋明朗，市场回暖的情绪又开始复苏。从目前的政策信息来看，中央对于股市的调整仍然以“改善上市公司结构、加强信息披露、进行风险警示教育”为主，并无实质性调控政策出台。
即便如此，市场观望的情况仍较为普遍，对短期内出现较大反弹行情仍不乐观。上海的一位私募基金经理就已将仓位减半，“至少在2007年度业绩公布前都不会出现太大的行情，短期内也没有更有利的政策出现。”
中国石油教训
尽管经历了20%的向下调整，但市场关于股市泡沫的争论一直没有停止过。除了流动性过剩的宏观环境，以及企业治理、盈利的微观因素，现行的发行定价体制与股价推高的关系亦逐渐为外界所关注。随着中国石油（上海交易所代码：601857）的定价风波，这一问题再度被置于聚光灯下。
问君能有几多愁，恰似满仓中石油。
11月5日回归A股的中国石油堪称“大盘股王”，其总市值一度位居全球上市公司之首。中国石油A股发行价为16.7元，对应全面摊薄后的2006年市盈率为22.44倍，相对其发行价格区间确定日H股收盘价有10%以上的折让。
这一定价延续了长期以来“低价发行”的原则，其初衷是为了让国内更多的中小投资者能够从中获利，分享大型国有企业的增长成果。
然而，中国石油上市后的表现却完全背离了管理层的这一初衷。11月5日，中国石油上市首日即以每股48.60元的高价强势开盘，首日换手率达到51.58%，结果高开低走、收盘报收43.96元，较发行价涨163.23%。
中国石油上市首日换手率高达51.58%，在大盘蓝筹股中处于较高水平。高换手率在显示交投踊跃的同时，也说明市场投机性较强，意味着一些获利者要套现。
交易数据表明，第一天疯抢中国石油的多为散户资金，而中国石油的卖出金额排名前五名中，机构席位占了两个，卖出最多的一家抛售了36亿元；买入金额排名前五名中只有一个机构席位，买入4.8亿元。
如今，中国石油已经跌至30元一线，较之开盘价跌幅接近40%。
由于中国石油IPO申购冻结资金超过3.37万亿元，网上中签率仅为1.94%。投资者要保证中签的话，需要至少86万元以上，处于资金劣势的绝大多数中小散户都没有中签。
中国石油为了让国内中小投资者分享公司利润的低价发行战略，既牺牲了发行体自身的融资需求，最终的结果也让国内中小投资者深度套牢，最终得利的是大资金持有者和机构。
“中国石油事件说明，中国的证券发行体制亟需改革，由政府之手控制价格的时代一定要终止。中石油饱受责难，其实是代不合理的定价机制受过，代赚了散户钱的机构受过。”一位参加过多家大型国企发行的投行人士表示。
在发行体制改革的过程中，目前新股发行询价制度的价值发现和正确定价能力一直为市场诟病，操作中的种种问题使得一级市场定价大幅低于二级市场价格。
其中的机制原因在于，在A股市场，发行体及承销商都没有配售新股的权力，所有新股按照网上网下方式进行公开认购。因此，询价制与最终的认购没有直接关系，报高价者并没有获得股份的任何优先权，因此在报价阶段，参与询价的机构往往会压低价格，以图谋取更大的一二级市场差价。
即便是这种并不完备的市场化询价体系，也不能充分运转。据有关投行人士介绍，一般在市场化询价之后，发行人、中介机构会根据簿记建档的情况确定最终的发行价格并上报给监管机构。然而，监管机构往往会对定价给出指导意见，通常不超过30倍的市盈率——根据Wind资讯提供的数据，截至2007年11月12日，以2006年净利润计算，目前A股市场平均市盈率达69倍。
这样操作的直接后果是，新股上市首日暴涨已成为定式。据统计，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅在192.66%，收盘平均涨幅200.64%。而今年9月以来上市的新股表现，中小企业板新股开盘涨幅都在200%-300%以上，即使是中国石油等大盘股，开盘涨幅也高达191.02%。
“监管部门的初衷是要给股民留利，让市场平稳上涨。”上述投行人士表示，“但这并不符合市场真实的需求情况和发行人的要求。”
如前所述，就目前的发行配售机制来看，散户投资者也很难从“低价发行”政策中获利。因为中小投资者只能参与网上申购，而合格的机构投资者既可以参与网下申购也可以参与网上申购。中小投资者由于缺乏融资能力，多用自有资金申购，机构则可以通过短期融资的方式调来大批申购资金。这无疑进一步降低了中小投资者申购成功的几率。
更有甚者，由于发行向大资金倾斜，新股发行首日上市的交易往往在机构主导下出现投机性飙涨，这对上市首日买入的散户投资者而言，则往往是一场灾难。
据业内人士分析，根据上交所的规定，A股的开盘价由集合竞价方式产生。投资者上市首日9时15分至9时25分期间通过上海证券交易所的系统打单，按照“价格优先、同等价格下时间优先”的原则，对买入和卖出委托分别进行先后排列。完成该排列后，以买入和卖出委托撮合能够得到最大成交量对应的成交价格为开盘价。这就使得大型机构有机会操控开盘价。
资金实力雄厚的机构可以以事先设定的价格大量自买自卖，人为操纵“最大成交量”对应的发行价格。而由于上市首日开盘价对于新股上市后的股价定位有一定指导作用，通过打新股获得较多筹码的大机构，也有操纵开盘价的动力。
“即使从施惠于散户投资者的角度看，中国石油也应当参照德意志电信和新加坡电信上市的经验，实行真正市场化询价，然后尽可能地保证每人一手股票。”前述投行人士称。
发行体制：供需之闸
在新股定价的非市场化背景下，“打新股”已成为中国证券市场独有的风景。
据不完全统计，目前有2000亿元左右银行理财资金专注于打新股，并打出上不封顶的高收益来吸引资金；而众多的基金、大型国有企业财务集团公司、数百家证券投资基金、保险资金、证券公司、上市公司均参与其中，这与世界上任何一个资本市场相比，均体现为明显的偏离现象与非正常行为。从最近的申购情况测算，新股申购周期市场资金平均维持在2万亿元左右。
超额利润聚集了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀，这一现象甚至直接影响到货币市场利率走势，人民币七日回购利率往往高于三个月利率，甚至高达15%。
现行的股票发行体制不仅助长了投机需求，在增加股票供给方面也亟需改进。今年以来，尽管A股市场筹资创下近5000亿元的纪录，但相对于市场需求的火爆，上市公司供给不足的短板还是暴露出来。
中国证券发行监管制度自1990年建立以来，已经进行了若干次根本性的改革。初期实行的是股票发行审批制，2001年3月开始实行股票发行核准制，从2001年到2004年，实行新股发行上市主承销推荐制，对推荐数量实行通道限制；2004年2月起，实行发行上市保荐制度，2006年起，实施了一系列强化市场约束的新股发行制度安排。
这一系列改革目的是使中国的股票发行体制最终走向市场化定价。然而，现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序过于复杂等问题，当前实行的核准制仍然带有浓厚的行政色彩，从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市时间在很大程度上都由监管机构决定。
与此同时，因为报送的材料不够标准而被要求补充的情况也是制约发审速度的一个重要因素，“遇到一点法律障碍就会拖很久，而不是与上市公司共商解决办法，”一位券商的投行人士表示，“股票供给不足的另一个原因在于，股权分置改革后，仍然存在着大量的限制流通股，很多大型蓝筹股的A股流通市值都在5%以下。事实上，国外通常会规定一个最低流通额，这样就可以有效解决供需失衡的问题。而国内的一个重要的问题是，虽然也设定了最低流通额，但A股在考虑最低流通量的时候，把海外已上市股票也计算在内，一些已经在海外上市的大盘股回到国内发行时供给不足。”
2004年爆发出发审委工作人员受贿的“王小石事件”后，市场曾普遍呼吁，证监会应当重新定位，尽早实行类似于美国、日本等发达国家的发行上市制度——注册制。然而监管部门一直强调“从源头把关”，要“保证上市公司的质量”，使得这一建议难以付诸实施。
“历史数据证明，政府审查要求达到的只是表面的指标，是静态的。上市之后凤凰变乌鸡的故事不胜枚举，监管层不可能也不必为此负责。”前述券商投行人士表示。
房地产：釜底抽薪
杨彬彬 周琼 陈中小路 程亮亮
2007年最引人瞩目的房地产调控措施，不是“调控”，而是“保障”
房市调控
一如决策者寄望的那样，经过连续多轮紧缩调控，飙升的房价已经出现了放缓的迹象。虽然全国70个大中城市房屋销售价格仍在高位徘徊，但是增幅已明显趋缓；一度领涨的深圳、广州等城市开始掉头下行，价量双跌。
然而，目前仍很难断言房地产的趋势将如何演化。“商业银行、地方政府和房地产开发商，出于各自的考虑，均有动力推动房价上涨，这一机制很难通过一时的紧缩政策打破。”一位政府高层表示，今年以来，中央已明确将保障性住房建设纳入政府公共服务的范畴，房地产市场能否平稳着陆，端赖于这一治本之策的落实情况。
集体“退烧”
中国楼市自去年6月以来持续“高烧”，今年涨幅则呈逐月加快之势。据国家发改委、国家统计局联合发布的数据，今年10月，全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅已达9.5%，而1月的同比涨幅还只有5.6%。
不过，在多重调控措施的滞后作用下，房价涨幅已经出现了明显趋缓迹象。10月，70个大中城市房价环比涨幅为1.6%，比9月环比涨幅下降了0.1个百分点。这也是自去年四季度以来，70个大中城市房价环比涨幅首次出现下挫。虽然部分城市房价依然在高位徘徊，但是成交量明显锐减，市场观望气氛浓郁，全国楼市一片“高烧”的局面已经被部分遏制。
根据北京市统计局公布的数字，10月，北京房价虽环比增长0.9％，一手房成交量却持续下滑。1至10月，北京现房销售286.3万平方米，期房销售1062.5万平方米，同比分别下降32.8％和10.3％。
与北京、上海等城市“有价无市”的局面不同，广州和深圳楼市则出现了价量齐跌的局面，提前“入冬”。
10月下旬，久违了的“打折风”、“促销风”重新开始刮向广州各大新楼盘，嗅觉灵敏的恒大地产和富力地产旗下楼盘率先推出“买楼送一成首期”的九折促销，另有约八成的郊区楼盘采取了赠车位、物管费、打折等促销手段，定价亦明显低于预期。部分投资购房者因对后市缺乏信心，不惜赔付几万元保证金而退订。
11月13日，深圳地产中介机构中天置业总裁蒋飞携带数千万客户款神秘失踪，其位于深圳、上海等地的140多家门店也一夜之间关门歇业，引起业界大哗。
时隔不到一个月，深圳另一家地产中介机构长河地产也宣布关闭23家门店。而据央视《经济半小时》报道，深圳最大的地产中介公司中原地产6月在福田区的二手房交易量为2440多万元，10月急降至504.9万元。
由于投资需求旺盛，中介市场历来被视为深圳楼市的晴雨表，因此，中介市场的惨淡，被普遍认为是深圳楼市新一轮盘整期的到来。
另一个堪为风向标的个案是，12月4日，中国最大的房地产上市企业万科（深圳交易所代码：000002）公布了11月经营业绩，11月商品房销售收入42.3亿元，销售面积40.7万平方米，环比分别下降了18.02%和25.46%。这已经是万科销售收入和销售面积连续两个月出现两位数以上的大幅下降。而此前数月，万科销售收入和销售面积一直保持持续增长态势。
“保障的归保障、市场的归市场”
事实上，2007年最引人瞩目的房地产调控措施，不是“调控”，而是“保障”。而整个2007年再未出台类似2005“国八条”那样直接调控房价的文件，也表明决策者终于认识到，房价问题必须行业内与行业外、“有形之手”与“无形之手”一起行动，才能有所缓解。
8月7日，国务院发布《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》（即24号文），正式将保障性住房建设纳入到了政府公共服务的范畴。随后，有关部门在北京召开了全国城市住房工作会议，保障性住房建设再次成为会议核心议题。
在一些信奉“保障的归保障、市场的归市场”的业界人士看来，国务院24号文不过是回归了政府保障民生的本位，对刚性的房地产供求关系和长期向好的房价走势并无实质性影响。
不过，识者认为，24号文发布后，虽然从出台具体建设方案，到形成真实的市场供应尚需要一个过程，但市场对保障性住房的心理预期却越来越强烈。如果24号文所制定的保障目标能与解决“夹心层”住房问题的经济适用房制度形成有序衔接，2008年，保障性住房和经济适用住房能在市场上加大有效供应，则此前长期趋于紧绷的房地产市场供求关系将有望得到缓解，部分购买需求将被分流。
事实上，随着决策层通过“保障”促“调控”的思路日趋完善、保障性住房建设的“时间表”和“路线图”日趋清晰，市场上的相应预期也日益形成。
10月以来，在24号文提出的保障性住房建设时间表基础上，有关部分先后发布了廉租房资金保障和实施办法，11月30日，七部委又联合发布了《经济适用住房管理办法》。
11月18日至21日，国务院总理温家宝访问新加坡期间谈及中国的住房保障制度，再次明确，明年将加大廉租房建设力度。
这一思路，在刚刚结束的中央经济工作会议决议中也得到具体体现，决议提出，明年“要较大幅度增加对社会保障、卫生、教育、住房保障等方面的支出”。
据建设部内部人士透露，日前，建设部在厦门召开内部工作会议，新任建设部副部长、党组书记姜伟新主持，未来中国住房制度设计已在决策部门的议事日程中。
对比国家发改委、国家统计局每月联合发布的全国70个大中城市房屋销售价格指数可知，上述保障性住房的推进进程，正与70个大中城市房价增幅趋缓的趋势相吻合。
双重缰绳
除了以保障性住房建设作为治本之策，今年以来的治标之举亦频频出台。最直接的，就是动用金融和土地工具，给势如野马的房价套上双重缰绳。
不过，由于这些措施推出的时机、动机不一，在市场中的实际效果也并不相同。一部分金融措施起到了立竿见影的“速冻”作用；另一部分措施则因为落实不到位、监管不得力，而客观上被市场消化。
最先成为调控目标的就是外资。自2006年9月发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》起，有关部委连续发布数道“金牌”，阻击境外热钱大量涌入房地产领域。
尽管“限外”声声急，实际效果并未彰显。由东部沿海而中西部、由中心大城市而二级中小城市，一块块资产“价值洼地”被迅速填平，全国楼市陷入“万里山河一片红”的境地中。
即使是依据北京市统计局发布的官方统计数据，在强力“限外”的大背景下，今年前三季度，明确以外资形式进入房地产开发领域的到位资金比例，也由一季度的0.1%飙升至0.8%。
在宏观调控效果不彰的压力下，土地成为决策者抑制投资过热的又一应急工具。继大张旗鼓在全国推行“百日执法行动”后，9月28日，国土资源部发布最新修订的《招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规》，明确开发企业必须缴清全部土地出让金，才能获得土地使用权证，希望借此限制各地不断涌现的高价“地王”现象，遏制部分上市企业低价囤积土地、分期开发的模式。受此影响，碧桂园涉嫌在湖南张家界“零地价”拿地的内幕被媒体公开。
12月4日，国土资源部再次发布《土地储备管理办法》，旨在规范市、县政府土地收购储备行为，遏制地方政府高价卖地冲动。
不过，真正具撒手锏意味的，还是9月27日由央行和银监会联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》（下称359号文）。
359号文与四年前央行发布的121号文（《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》）并无实质性的不同。是时正值房地产宏观调控的关键时期，121号文直指房地产泡沫，提出限制房地产企业流动资金贷款、不得向房地产开发企业发放用于缴纳土地出让金的贷款、禁止施工企业垫资房地产开发、个人住房贷款必须结构封顶、购买第二套以上（含）住房适当提高首付款比例等多项措施。上述关键措施，除了“禁止施工企业垫资房地产开发”，几乎被359号文全部继承。
不过，由于开发商和商业银行的强大阻力，121号文颁布之后几乎从来就没有真正实施过。时隔四年，房价在政策高压下且调且高，121号文终于改头换面再度重来。
尽管此前存在着关于“第二套房”认定标准的各种争议，不过，作为一种实质上的金融“速冻”措施，359号文调控效果立竿见影。
根据北京市朝阳区统计局的数字，受有效供应持续下降影响，市场快速消化存量住宅，其中普通住宅空置下降最快，同比下降73.5%。但别墅和高档公寓则乏人问津，目前住宅空置面积中，别墅、高档公寓所占比例最大，达68.1%。
众所周知，朝阳区是北京市高档住宅最为集中的区域，购买高档住宅要么为改善居住条件，要么为投资，直接受到第二套房贷紧缩政策的影响。
而在投资行为盛行的深圳，第二套房贷紧缩政策更是直接挤压了80%的需求泡沫。央视《经济半小时》报道称，今年10月，深圳一手房交易量只有今年1月的20%，二手房也只有7月的20%，短短半年，跌去80%有余。
“下跌预期的自我实现”？
在2007年中央经济工作会议相关决议中，通篇没有出现“房地产”或“房价”的字样。但是毫无疑问，无论是决议所明确的“严格控制新开工项目，防止投资反弹”，还是“进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏”，都与房地产行业密切相关。
对此，华远地产董事长任志强向《财经》记者表示，“两防”的调控目标其实今年下半年就开始明确，这一点市场早有预期。他认为，目前，开发商自有资金在房地产开发资金中的比例已有大幅提高，从紧的货币政策对大开发商而言不会有太大影响。
众多在资本市场上呼风唤雨的房地产上市公司或准上市公司，也在用自己的激进投资表达对后市的强烈信心。11月8日，重庆开发商龙湖地产以15.42亿元的价格获得上海远郊青浦区一幅14.4万平方米的地块，是挂牌底价的近4倍，折算楼面价超过10000元/平方米，远远超出该区域楼盘7000元/平方米的售价。
业内人士相信，即将于12月入市的上海市中心卢湾地块，也有望改写今年8月江苏开发商苏宁环球刚刚创下的44亿元的记录，成为上海新“地王”。
不过，《财经》特约经济学家谢国忠认为，现在的房价已经被大幅推高到一个非理性水平。中国目前的房价收入比已达15至20，超过国际公认水平1倍以上。在目前每年仅1.5％-2.5％的名义回报率下，买房投资很难说是理性的。
由于后市预期不明朗，和对“双防”目标下调控力度的预期加大，市场观望气氛正在蔓延，并成为买卖双方的新一轮心理较量。
一些散户投资者已经选择高位出手离场，更多具有刚性居住需求的购房者则持币待购。这种胶着局面，对开发商的资金能力提出了更高的要求。
中国房地产协会副会长顾云昌认为，明年执行从紧的货币政策和严格“限外”的高压态势势必会传导到股市，届时，不仅中小开发企业融资面临更大困难，上市公司资金前景也不容盲目乐观。
事实上，进入11月，在常规的货币政策之外，央行与银监局已经加大了“窗口指导”的力度，部分银行被禁止新增贷款，甚至以前的贷款也要压缩。
这些紧缩措施已经在市场上立竿见影。由于投资者信心不足，11月15日，原拟向海外发行10亿美元优先票据的碧桂园被迫无限期推迟了发行计划。与此同时，另一家香港上市公司雅居乐的4亿美元票据发行计划也面临相同的命运。
一些小型开发企业已经开始被迫出售物业资产，以缓解日益紧张的资金压力。12月5日，广西阳光股份有限公司及其控股子公司向UES转让了其间接持有的北京阳光上东三期酒店物业100%股权，作价5.37亿元。UES的实际控制人为新加坡政府产业投资有限公司。
在美国银行大中华区经济研究与策略主管汪涛看来，虽然“窗口指导”效果明显，但是效果无法长久，年内银行体系流动性可能在行政干预下得到控制，但对于明年来说，调控的压力仍然很重。
香港恒隆集团主席陈启宗则提醒中国的房地产上市公司，从香港几十年的经验来看，股市和楼市的结合，是房地产商发展的重要途径，但在政府不断出台新的调控政策的情况下，很多地产上市公司仍然保持80倍的市盈率，这种局面不可能维持长久。
据路透社报道，由中国国务院派出的检查组将于12月10日起赴全国主要城市进行房地产市场检查，其中房价与供应结构调整将成为检查的重点，同时全面了解和推进各地廉租房建设。
可以预期，来年一手抓保障性住房，一手继续紧缩银根的调控方向，将不会有大的改变。
在执行从严货币政策的大前提下，正处于高位盘整期的中国楼市，能否顺利实现“软着陆”，尚有待时间检验。
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中国经济：盛世与阴影
