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十年私募真经——与陈凡一席谈
记者 杨永翔
在陈凡的投资银行与投资基金的职业生涯里，私募和他有着不解之缘，他曾经为一家企业融资，与数十家投资者过招；作为私募投资者，平均每年他要与百余家企业老板唠呵儿。和陈凡交了朋友，你会发现他身上大有儒商的基因，有着深厚的专业功底。由于他在地里常年“种庄稼”，落得一肚子的实战经验。在采访中，陈凡反复赞誉其他投资者同行，很不情愿的表露自己。在采访快结束时，为了让中国企业家在进入国际资本市场时少走弯路，在本刊记者的再三要求下，陈凡把他修炼十年的“真经”道了出来。
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许多投行都跟企业家说，私募和直接上市相比，融资成本高、时间长、最终还得再去上市，大可不必。企业上市前，为什么还要私募呢？
私募是打造国际资本市场四维空间下虚拟的、标准化企业的熔炉。一个企业从早期创业，到规模化发展，历经了创业者特有的坎坷，克服了种种因难，从生存到发财，好不容易把企业给做大了。行业里也数一数二，自己感觉良好。可是不知为什么，投资者并不看好，给的市盈率太低，甚至不投，说资本市场上不喜欢咱们这样的企业。为什么？问题出在哪儿了，地里头挺好的庄稼咋就卖不出个好价来，甚至没人要呢？
按理说，国际资本市场中投资者想买的企业（一个虚拟企业）和你想卖的看的见、摸的着的企业是一回事儿，有着一一对应的关系。投资者每天买卖庄稼实际上是在买卖从庄稼身上采下来的一组虚拟的数据。因此，投资者买卖的虚拟庄稼和企业老板种的有形庄稼是既有联系又有区别的。
一个企业的好坏，在投资者心里有把尺子，它们是一组特定的标准数据（比如，企业的行业地位、战略定位、经营业绩等等）。你的庄稼卖的价高与低，投资者买与不买，取决于从庄稼身上量下来的实际数值和投资者心里那把标尺之间的差距。越接近标准，投资者给的价就越高，反之也成立。怎么能把咱家的庄稼调得和投资者的尺子一样高呢？
不幸的是，大多数中国企业老板从生存到发财的道路上，没想到、没能力、也没有工夫顾及投资者的这把尺子。现在要到资本市场去了，忽然发现，还差得很远。
首先，找到你信得过、有能力的投资基金经理和其他中介机构，帮你做好私募前的重组：解决提炼投资主题、建立商业模式、重组业务模块、设计交易结构和法律结构、设计法律合同条款、完成国际审计、财务预测和企业估值、引入激励机制、投资者尽职调查等。基金经理把你放入投资者的“太上老君丹炉”历炼上七七四十九天，经过投资者的千锤百炼，最终能把你的企业打造成投资者心目中的标准企业。
如果企业不私募就直接去上市又会怎样呢？
在国际资本市场土壤环境下，私募是养大一个未来流通性较强的公众化企业的孵化器和移植土壤。为什么诸多企业在国际资本市场上上市后一落千丈，为什么香港二板市场上市企业后市交易价全部跌破上市的发行价，几乎没有流通性？为什么2003年4月18日香港主板市场所有上市企业的总日交易量跌到20亿港元以下，还不如当天NASDAQ上网易公司市值（6亿美元）的一半？
原因有二：第一，企业不经私募直接上市，导致企业早期证券化。投资者投资一个企业犹如果农培育一棵果树。果树需要三年长大才开始结果，五年才开始稳定生产，非公众企业需要经过私募投资者的精心培育才可能在国际公众资本市场的大海中如鱼得水；第二，把一家从来没有和国际金融投资者打过交道、不熟悉国际资本市场游戏规则的中国企业生生地推到国际资本市场上去，就好比不让企业长身子，楞让企业下金蛋，挤牛奶；没有果子，生拿杆子去梆，一旦打不着枣，二级市场的投资者就认为企业不好，立刻就把股票抛了。这就像指望4岁的小孩做苦力，没识字的孩子读博士，没个不“瞎”的。
二级市场的投资者就是买卖证券的短期消费者，没有耐心等着你长大，恨不得今天买你，明天就下蛋，发现“没戏”，掉手把你抛了，买别人的去了。由此可见。不是你的企业不好，不是NASDAQ和香港市场不灵，是你不该让孩子做童工，不该让中国企业不经过私募长大就直接上市。
非公众化企业不经私募，直接嫁接移植到资本市场上成为公众化企业过程中，水土不服，产生“树挪死”现象，好像咸水鱼不能在淡水池子里养一样。通过私募，企业已经进入了非公众的国际资本市场，投资者和其他中介机构好比是少林寺的师傅，教你如何应对公众化的国际资本市场的十八般武艺，将企业的业务、财务、法律等各项指标调整到和二级市场上的基金投资者心里的标尺一样高。
经过锻造，企业进入公众的国际资本市场将会如鱼得水，在遇到资本市场地震时，抗震能力和功底将保证企业股票的成长性和流通性。
资本市场四维空间中定义下的商业模式
私募投资者除了钱，能给企业带来什么其它的好处呢？
私募投资者能给企业带来钱以外真正的好处有几个：
一是投资者像面镜子，让企业看清自己的差距，重新认识自己，发现自身的缺陷与不足。子路曰：闻过则喜。国际投资者有着上百年积累起来的投资经验去判断一个企业基本面的好与坏，在半年到十个月里，通过与私募投资者深层次沟通与不断反馈，你可以从中汲取养分，了解投资者心目中的标准。
二是通过私募的过程，建立企业和投资者之间的协议和长期信任基础。这一过程，好比是投资者与企业结婚前谈恋爱的过程，很微妙，双方要在不断交流与切磋中产生火花，以后才能组成一个和睦的家庭。
三是通过投资者对企业在私募过程中的全息透视，企业将其在实体空间中的各项参数相对资本市场虚拟空间的各项标准进行误差调整。经过千锤百炼，对企业资源进行重新配备，重塑一个资本市场认可的新生的健康机体，打造一个国际资本市场上标准的虚拟企业，为企业在未来二级资本市场上防灾抗震奠定一个坚实的基础。
四是国际投资者对企业的发展可能带来一些具体的帮助：比如渣打直接投资对企业在综合金融工具的选择及海外市场的开拓方面都有许多帮助。一旦投资成功，很多全球资源都可以利用。为什么会这样？因为我们是利益完全一致的，我们想把企业做好的心情和愿望与企业完全一样。
渣打直接投资基金投资流程
你能不能说一说，在私募中，企业应该如何选择合适的国际投资者？
选择国际投资者是决定了私募成功的胜负与否的要素之一。如何选择优秀的国际投资者，这并不简单。常言道：男怕选错行，女怕嫁错郎。好企业不愁嫁，但也需要找到适合你的投资者。审慎地选择投资者是企业与投资者美满幸福婚姻的基础之一。
量体裁衣地选择投资者是门学问，需要考虑几个基本要素：
一、投资者的品牌。选择知名的国际私募投资者是保证上市公司股票交易成长性和流通要素之一，也是给二级市场基金经理接棒吃一颗定心丸。
二、投资基金经理的声誉，直接关系到私募成功与否。对于那些出尔反尔，说了不算的投资者，最好别和他合作，只能浪费时间。
三、投资性价比是个要素。私募投资的估值比直接上市IPO的估值原则上低30%-50%。大牌的投资者往往要一个品牌溢价。那为什么你选他呢？主要看他能给你带来什么价值。私募融资中，融钱是重要的，但不是最重要的，投资者能否给企业带来钱以外的价值才是关键。
四、基金和基金经理人的综合素质。选投资者可不像找媳妇那么容易，要360度的三维全息透视，综合性地考察基金的资金实力，基金管理人的性格、修养、人品、素质，在整个投资过程中和投资管理过程中的专业水平等等。
请你再深入谈一谈，在私募中，企业应该选择哪一类投资者，金融投资者？还是战略投资者？
私募投资者分为：普通投资者、金融投资者和战略投资者三类。普通投资者也叫傻子投资者。我们讲的是资深的投资者，即金融投资者和战略投资者。这两类投资者各具特色，萝卜白菜各有一爱，企业选那类，取决于企业的目标函数。
金融投资者的目标函数单一明确，用钱生钱，它们赚钱有三道，一是先买便宜的，私募时5-7倍的P/E买进，上市后时15-21倍P/E卖出；二是每年经营实现利润超出预测利润30%-50%；三是拿私募的钱去买利润，兼并收购同行竞争对象。它们的好处可以归纳为七：
1.支持企业独立上市，在这一点上和企业目标一致；2.允许企业占超过51%的大股；3.不会强占或侵蚀企业经营市场，相反，可能利用它的资源，帮企业把市场做大。帮助企业去并购竞争对手；4.在尽职调查时帮企业炼丹锻造虚拟企业；5.帮着企业走出家门，民营企业国际化；6.帮着你国际MBO，国际化，民营化；7.不会挖企业内部人才，反之帮企业推荐有用人才。
不过，有利必有弊，它们的弱势有四：
一、他们给价低于IPO价格30%-50%，低于同类可比上市公司的二级市场流通股价格约50%到75%；二、投资者设计出一系列保护小股东的条款，屏蔽投资风险而且苛刻；其中包括资金控制，共同监理帐户，董事会席位，保护性条款，推荐任免企业财务总监等；三、他们是相对短期投资者，长则5年，短则3年，他们肯定要跑，这等于给企业设了一个上市的最后期限；四、企业要保证IRR内部回报率，投资估值和企业业绩挂钩，投资估值和金手铐条款挂钩，和投资者三年退出机制挂钩，以及上市或投资者赎回条款挂钩。
战略投资者的目标函数就是要“吃”你的企业，要通过吃你的企业进入你的市场，强占你的市场份额，正所谓“坐板凳”战略，先坐一个边，一点点挤，最后把你挤出去。
战略投资者和你一样是企业家，和财务投资者不同，他们不仅仅是用钱生钱，而且还是靠做企业赚钱。它们赚钱不仅仅是靠私募时低买上市后高卖，而且也靠赚每年经营实现利润超过预测利润的差，同时他们也愿意用钱去买利润，并购同行竞争对象。
战略投资和金融投资者的区别是什么？
第一、反对企业独立上市，因为在境外它已经是上市公司了，它要吃掉你，在这一点上和要想上市的企业目标一致；第二，不允许企业占大股，绝对或相对控股；第三，需求强占或侵蚀企业经营市场；第四，在尽职调查时不会帮你炼什么丹造什么上市虚拟企业；第五，不会帮你走出国门，它直接把钱投到国内，把你憋在国内，它不管什么民营企业国际化；第六，不会帮你做什么国际MBO，及国际化和民营化；第七，在不久的将来，它一定会挖你和它合资企业的内部人才到它的独资公司去。说白了，你的合资公司就是它未来独资企业的一个桥，因为他们是大股东，绝对控股，基本上没你说话的份，企业都是人家的了，别的就甭提了。
不过，如果你不想干了，可以把战略投资者作为一种退出机制，来接你或者金融投资者的“接棒式”，他们的好处有三：一，他们给的价可以相当高，甚至远高过IPO价格，美国投资者尤甚，让你出个价，它往桌上一拍钱，你就可以洗洗睡了；二，它倒是长期投资者，进来就没打算走；三，如果你摇身一变，从企业股东变成了打工的高管人员，战略投资者能给企业带来钱以外的新技术、国际市场和丰富的经营资源等新的企业增长点。它能帮着企业种庄稼，但是你千万别忘了，这企业已经不是你的了，而是它的了。
一句话，有所得必有所失。得失取舍，这要看企业的主要目标函数是什么。
私募中，往往要选择一个主导国际投资者，作为企业，它要从哪几个方面去考察呢？
私募中，主导投资者的地位十分重要。首先，它应该是资本运作的总体战略设计师。私募仅仅是在企业成长四个阶段中的一种金融手段。是未来上市和并购的前奏曲，主要是为了上市。作为主导金融投资者，它应该精通资本运作的全过程，它的总体战略设计，包括业务、财务和法律的重组，必须兼顾全局，否则，上市时会推翻了原始重组，打碎了重来，给企业带来不可挽回的损失。
第二，它应该是资本运作实施计划的总工程师。只会设计还不行，投资者与战略顾问和教书先生的本质区别在于，战略顾问和教书先生可以是"天桥的把式--光说不练"。可投资者不成，他得自己画图纸，自己把房子盖出来，它必须是个既能设计，又能施工干活的总工程师。
第三，它应该是企业进入国际资本市场的护航人。企业一旦启动了私募融资过程，在前进中，会遇到180个地雷，360个陷阱，投资者的作用之一是为企业排雷破阵，保驾护航，是企业的贴身保镖。能合理地掌握好公司和投资者间的利益平衡是好的投资者的价值所在。
第四，它是能够整合中介机构资源的总指挥。掌握和协调企业和投资者聘用的审计师、律师，这是企业搞好财务和法律重组，尽职调查和融资谈判的关键要素之一。协调中介机构是一门学问，它需要投资者作为私募投资领军人的领导才能及实战经验。
第五，这应该是国际私募、并购和投资基金管理的行家。没有企业愿意让人家拿自己练手，所以，有实战操作经验和成功业绩是必不可少的，基金经理不仅仅应该是投资基金管理的行家高手，同时应该是国际私募的专家。
第六，它应该是打造世界行业百强企业的耕耘者。它不仅能买企业的"庄稼"，而且能为企业种"庄稼"，这不是所有投资者都能做到这一点的。帮助企业做业务、财务和法律重组，打造国际资本市场上标准化的虚拟企业，就是为企业种植国际资本市场的投资者所需要的"庄稼"。
刚才你谈了如何选择国际投资者，那么投资者选择企业的基本标准是什么？
私募投资者的目标函数不同，企业所处的成长阶段不同，选择企业的投资标准就不同，在这里，我只能就渣打银行直接投资的投资标准简单谈一谈。渣打银行直接投资业务目前管理着7.5亿美元的直接投资基金，是渣打银行独资的直接投资实体和重要的组成部分。投资对象是中国民营企业、管理优秀的国有企业、国有企业的改制，以及港澳台地区的高速增长企业。选择一个资本市场定义下的（Sexy
and Sellable）企业，远比找一个好媳妇要难得多。渣打直接投资用“北斗七星”去探寻理想的被投资载体：
第一，管理团队。企业的领头羊（董事长和执行总裁）是投资者赚钱的“巴顿将军”。但管理团队是保证企业的整体性健康成长和可持继增长（专业/行业实操经验大于5-10年）、屏蔽企业老板的决策和不可抗力风险。投资者首先是投老板和管理团队。一把手不灵肯定不投。
第二，商业模式。商业模式包括行业模式、战略模式和经营模式，分别回答了行业为什么存在，公司为什么赚钱和怎么赚钱。
第三，财务业绩。看企业五大财力指标，主营业务营业额反映企业的生存稳定性（大于10亿元人民币）；净利润反映企业赚钱能力（大于1亿元人民币）；增长率反映企业成长性（营业额、利润率和主
营业务现金流）；应收款反映营业额和净利润中的含水量，现金流是皇帝，是企业的生命线。平衡以上五要素是企业经营的难题之一，审三年历史，看三年未来。
第四，行业竞争。充分竞争行业，利润率较低但现金流较好的领头羊可投；进入门槛较高的非充分竞争行业，利润率较高但现金流滞后的领头羊可投。行业具有持续增长性，行业市值（营业额）每年不可小于100亿元人民币，保证日后私募公司上市时的流通性。
第五，行业地位。投资者只投领头羊，每一个细分行业的佼佼者（头三名），如果不是，则它一定能通过并购等手段在某些方面成为第一名。行业领头羊的衡量参数分各种市场占有率、财务指标、营销网络、技术专利、品牌商标、企业管理和人力资源。
第六，自主创新。管理经营、科研开发、技术工艺的更新升级反映企业的增长潜力，后劲儿以及核心竞争力，科技人才、技术含量、行业经验和专利技术，是反映行业进入的门槛值和企业的核心竞争力之一。
第七，股东背景。股东构成、股东决策、公司的法律结构直接影响投资者能否把钱投下来、未来投资者退出机制和上市后流通，可进行国际化重组融资操作的法律结构和股东背景。
