整体上市金潮涌动

整体上市金潮涌动

于杰

整体上市将成为今后主流资金投资的热点。海外基金如何趁此热潮，把握大好时机满载而归？

国内玻纤的老大巨石集团开始坐不住了，因为近期国内玻纤制造企业排名前三位之一的重庆国际复合材料有限公司（后简称为重庆复合）私募融资9500万美元，其中包括美国凯雷投资集团的6500万美元投资。由于竞争对手受到海外基金的青睐，所以巨石集团也开始进行海外私募融资。巨石集团是国内上市公司中国玻纤（SH600176）的控股子公司，和重庆复合形似神不似。重庆复合作为云天化（SH600096）的控股子公司，云天化下属三大产业包括化肥、有机化工和玻纤，玻纤只是云天化产业发展的“三架马车”之一。玻纤产业只占云天化销售收入和利润的30%左右，根据中国证监会相关政策，重庆复合很容易在未来实现海外分拆上市。而巨石集团就大不同，其玻纤产业占中国玻纤营业收入和净利润的80%以上，未来分拆无望。因此国内玻纤龙头巨石集团海外私募遇到难题。

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破解中国玻纤难题

中国玻纤的难题有三，首先，中国玻纤的母公司中国建材股份2006年年初在香港的成功上市，同时中国玻纤已经进入股改程序。中国玻纤的核心控股子公司巨石集团是中国第一、世界第五的玻璃纤维制造企业，为了进一步确保本身的竞争地位，巨石集团急需大笔资金进一步扩大产能，而中国玻纤资金供给能力有限，不能有效供给新的资金。其次，巨石集团本是在张毓强领导下发展起来的一家民营企业，但是为了获得中国建材集团上市指标，而主动将自己的企业转让给中国建材集团。从而巨石集团成为中国化建（中国玻纤的前身）的控股子公司，而张毓强控制的振石集团成为中国化建的发起人股东，位居第二位。振石集团作为管理层控制的公司，一直以来在股权结构上不仅是中国玻纤的第二大股东，同时也是巨石集团的第三大股东。在业务上不仅控制着巨石集团玻纤的生产原料叶腊石，同时也控制着玻纤生产主要核心工艺技术。振石集团对中国玻纤和巨石集团的影响力巨大。自中国玻纤上市以来，投资者普遍质疑振石、巨石和中国玻纤之间的股权关系和关联交易。最后，玻纤行业是全球化竞争的行业，巨石集团作为本土公司，尽管通过资本运作手段实现在国内上市，但是面临着如何参与国际化竞争的问题。

股权分置改革和整体上市热潮为中国玻纤整理股权关系创造了历史良机，同时也为海外基金进入中国提供了大好时机。

中国玻纤整体上市的参考思路

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“整体上市”四大标准操作模式

无论是宝钢股份、武钢股分的向控股股东定向增发，还是TCL集团吸收合并TCL通讯重新IPO，以及近期的上港集团吸收合并上港股份，“整体上市”概念在股权分置改革告一段落后，风生水起，成为了中国资本市场上独特的风景线。

整体上市，也即上市公司的实际控制人通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下，是当前中国资本市场重大变革之一。总的来说，整体上市的主要动机有三：一是符合上市公司的监管要求，避免母公司和上市公司之间的关联交易和同业竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主；二是通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司未来的增长能力充分“套现”，从而提升母公司的整体价值；三是为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。

① 融资反向收购

通过再融资（增发、配售或可转债）收购母公司资产，是比较传统的整体上市途径，优点是方案简单。但再融资往往不受市场的欢迎，特别是新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。通过这种方式实现整体上市的有宝钢股份、武刚股份、中国联通、中国移动、长江电力、中软股份等公司。

融资反向收购的典型案例：宝钢股份

② 定向增发反收购

通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言也可以提高对上市公司的控股比例。通过这种方式实现整体上市的有鞍钢新轧、太钢不锈、本钢板材等公司。

定向增发反收购典型案例：鞍钢新轧

③ 换股并购整体上市

如果控股公司旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同，则可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。

换股并购整体上市典型案例：百联股份

④ 回购子公司整体上市

这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况，私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率的提高。近期中国石油对其旗下3家A股上市公司的私有化就是此模式。

回购子公司整体上市典型案例：TCL集团

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“整体上市”的几种投资选择

    投资上市公司的控股母公司

    海外基金通过参股上市公司的控股母公司，在合适的时机，上市公司向控股母公司定向增发或者被母公司吸收合并后，海外基金直接成为上市公司的股东。作为战略投资者，在锁定期满后，通过二级市场减持股份，实现投资回报。近年来高盛收购双汇集团，凯雷收购徐工集团，华平参与哈药集团改制等案例，充分说明海外退出将不再是惟一的选择。

    上市公司特征：第一，上市公司的控股股东不是一个纯粹的控股公司，而是一家多元化发展的集团公司，除拥有上市公司以外，还拥有其他相关核心业务，具有一定的行业地位；第二，集团公司由于国有体制的原因，存在较大的管理改善空间；第三，母股东拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产，整体资产质地较好，或者其中有部分优质资产；第四，母公司和上市公司业务关联程度较高，存在大量关联交易，整体上市不仅能有助于实现上下游业务的一体化，也能显著提高公司估值的水平；第五，目前公司遇到了国际化发展的瓶颈，需要借助国际PE的雄厚资金实力和国际化背景实现集团公司本身的国际化。

投资上市公司的控股公司

根据以上特征，针对国内1300家上市公司，特寻找了几家有可能近期整体上市的公司，参见表“近斯可能整体上市的公司”。

近斯可能整体上市的公司

    投资上市公司的控股子公司

    海外基金对国内上市公司具有产业前景的子产业进行投资，通过向子公司注入资金和全球化的网络，帮助子公司做大做强。在合适的时机，将子公司吸收合并或者换股并购，海外基金直接成为上市公司的股东，实现在国内资本市场的退出。华平参股大唐电子，凯雷参股重庆复合等都是采取的吸收合并方式，将做大的产业整体上市。

    上市公司特征：第一，上市公司具有较强的研发能力，拥有未产业化的核心技术；第二，核心技术的拓展需要大量资金的投入和支持；第三，未来成长空间比较大；第四，能够充分利用中国与世界的比较优势；第五，符合国家产业政策；第六，与上市公司主业有一定的相关性。

    根据以上特征，可以预测一下谁最有可能成为海外基金合作的潜在目标。首先是以清华同方为代表的高校类上市公司；其次是以大唐电信为代表的国家研究机构类的上市公司；三是以中兴通讯为代表的研发能力比较强的上市公司等。此外，部分存在关联交易的上市公司也是很好的投资机会，比如中国玻纤控股的巨石集团。

投资上市公司的控股子公司

    参与上市公司的定向增发

    国内上市公司中的龙头企业，通过向海外基金定向增发，获得发展资金，并通过产业扩张或并购进一步确保上市公司的龙头地位。同时海外基金成为上市公司有影响力的股东，通过注入新的附加值，帮助上市公司进一步扩大企业价值，使其向国际化迈进。定向增发以后，如果海外基金作为上市公司小股东，很容易在二级市场减持股票；如果海外基金成为上市公司的控股股东，则可以通过并购溢价将公司转让海外产业投资人，海外基金获得巨大的投资回报。

    上市公司特征：第一，上市公司必须是国内的产业龙头（行业前三名）；第二，上市公司目前发展需要大量的资金支持；第三，需要借助海外基金的帮助参与国际化竞争。近期，国内纸业龙头企业山东晨鸣通过定向增发的形式向海外基金CVC募集50亿人民币，此笔资金将进一步确保晨鸣在国内造纸行业的龙头地位，同时海外基金获得了控股国内纸业巨头的投资机会。

参与上市公司的定向增发