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并购哈药操盘手
张懿宸 并购哈药操盘手
特约记者 林先先 摄影 石磊
在美国，中国香港等地浸淫多年的张懿宸，对于在中国如何操作并购基金有着独到的见解。
2006年8月底，由原中信鹏基管理有限公司（中信资本旗下从事私募投资业务之附属公司）重组而成的中信资本直接投资，与日本著名陶瓷食具企业鸣海制陶株式会社的管理层合作，对鸣海进行管理层收购，再次将中信资本CEO张懿宸推向了前台。他就是联手华平投资及哈尔滨辰能风投向哈药集团下单20亿元人民币的操盘手。
而就在2006年6月，中信资本市场控股有限公司（以下简称“中信资本”）正式更名为中信资本控股有限公司。据中信资本CEO张懿宸透露，伴随此次更名，中信资本完成了资产及业务重组：由过去以投行业务为主，转型为以直接投资业务为主，成为一间专注中国的投资管理及咨询公司，其核心业务包括私募投资、资产管理、地产、夹层贷款及结构性融资。
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《投资与合作》：在直接投资领域，中信资本主要是做并购基金（Buyout Fund）业务，你觉得在中国做并购与西方国家是否有所不同？
张懿宸：在中国做并购面临的是与国际成熟市场完全不同的商业环境。在西方国家做并购的基本方式是：基金经理根据自己对市场和目标公司（主要是从财务结构方面）的判断，计算一个心理价位，他认为按照这个价格收购有利可图。这里面隐含了两个基本前提：第一，收购方的前提条件是从管理和财务两个方面实现对被收购企业的完全控制，从而保证在收购之后可以顺利地做一些杠杆操作，如发行债券等。第二，西方国家法律架构比较成熟，人和资产是分开的。所以在收购之后，如果原有的管理层不能完成设定的目标，投资人可以更换管理层。
而在中国，这些基本假设不存在。因为第一，我们的法律架构还很不完善；第二，中国的社会传统非常看重人际关系，往往一个企业与外部环境的有效沟通，及对资源的掌控，高度依赖于特定的领导人。所以，在国内做并购面临两个重要前提：第一，在中国对企业的“控制”不是那么简单，占51%的股权并不等于可以真正控制企业；第二，企业的管理层和资产不能分开，在投资之前评估企业价值的时候，就要把管理层和资产放在一起考虑。反之，如果你的策略是投资以后第一天就要更换管理层，那么就要重新找人并重新去和当地政府部门、供应商、渠道商等方方面面打交道，是否还能像以前那么有效？这时企业的价值就和投资前的评估完全不同。
《投资与合作》：所以你认为，收购一个公司应该尽量保留原来的管理团队？
张懿宸：我基本的看法是，如果你不想用原来的团队，就不要收购它。即使你力量再强，影响力再大，别忘了“强龙不压地头蛇”，中国人的理念是和气生财，再好的企业，如果团队闹矛盾就不会有好的回报。投资者可以帮原有团队逐步提高，把它的潜力发挥出来，而不是靠空降团队。关键在于把管理层的利益和股东的利益结合一起。投资者要做顾问，不能抱着“我是你老板，你不好好干就换你”的态度。
即使在美国，哪怕是那些理念比较开放的网络公司的CEO们，也经常对并购基金的人很有意见——二、三十岁的年青人，并没有过太多的公司管理的实践经验，就敢大胆发表自己的意见。但是美国的文化尊重资本的意志，在双方意见不一致的时候，管理层会尊重股东的利益。而中国欠缺这样的理念，难免企业家损害股东的利益。
《投资与合作》：从财务角度看，在国内做并购与国外有什么不同？
张懿宸：从财务角度看，国外大多数公司已经成熟，不是高速增长的公司，现金流稳定，有的甚至在下降。因此为了最终获得高回报，并购基金会尽可能使用杠杆。
而中国整体处于高速增长的环境，一个做得好的公司，增长一定高，而没有必要在财务结构上做这么多文章。实际上中国企业在高速增长的环境下需要的资金量巨大，如果再进行杠杆操作，对未来的现金流可能是高回报，但同时也带来高风险。所以西方国家高杠杆的操作方法，对中国现在的环境不太适合。
《投资与合作》：你觉得并购基金究竟应该国际化，还是本地化？
张懿宸：在本质上，做并购需要人和人打交道，是互相筛选的过程，所以并购基金一定要本地化。以美国为例，投资股票、债券等无差异、高流动性产品的基金，基本上都集中在纽约等金融中心区，但是做收购型的基金，很小的城市也有几个本地的收购基金。而在中国这种完全讲关系的社会中，本地化就更重要。
我认为，所谓全球性的并购基金，在经济运行全球化的背景中有其地位，但是只适合做那些几十亿美元规模的大项目，真正中国式的收购基金，最终需要中国人运作。并购基金在中国的运作模式，一定是中国人自己创造出来的，而且符合当地文化。我希望国内能够形成一个好的环境，促进当地的资金进入这个领域。
现在很多海外基金的人抱怨中国政府限制外资进入。我认为，现在中国并购基金市场完全为外国人所主导，全世界没有任何政府会支持一个全是外国基金的行业。对于海外的基金来说，必须帮助中国当地形成并购基金这个行业，这样出于支持本土行业发展的目的，政府可能会支持你。
《投资与合作》：现在社会上对国际并购基金频频收购国内企业颇有微词，你怎么看？
张懿宸：事实上，并购基金是中国国企改造的最好伙伴。社会上对并购基金的负面认识，主要是各地政府认为它是短期资金，投机后赚钱就走。而战略投资者不同，它进入中国的目的就是为了占领市场，实现它的利益最大化。有人指责战略投资者收购企业之后对原有品牌进行“冷藏”，但这对它是天经地意的事情。关键的问题是，企业家要想发展，企业要想改造、升级、壮大需要什么样的投资伙伴？资本是逐利的，引进战略资本和财务资本，各自寻求的回报不同，企业家要想好自己适合什么，不能指望资本适合你。
如果是非常差的企业，本来想甩包袱，可以甩给战略投资者。但是比如哈医药、徐工这样的好企业，是否需要一个战略投资者？如果引入投资者的目的是想使企业发展壮大，逐步把管理、结构各方面理顺，那么并购基金是最好的伙伴，因为它最终要退出，不影响企业的战略、利益、品牌，和企业最终的利益一致。
《投资与合作》：中信资本和华平等机构联手投资了哈医药集团，当时有一些分岐。有一种观点认为应该引入东盛作为战略投资者，你怎么认为？
张懿宸：初期哈医药的一些高层确实提出过让东盛和我们一起投资，我觉得没有必要。首先，东盛本身并不比哈医药更优秀，否则我们就投东盛了。从思路上应该是哈医药收购东盛，为什么让它当哈医药的股东？其次，东盛和哈医药的产品一个是盖天力，一个是盖中盖，互相冲突。如果它投资进来，将来董事会在讨论战略时，利益上双方怎么统一？一旦有了战略背景，肯定会发生冲突。所以当时我们提出，如果有东盛，我们就不进。我们不是针对东盛，而是反对引进存在直接竞争关系的企业做战略投资者。如果希望引入一个具有互补性的投资者，可以考虑一些在美国有分销渠道、或者FDA认证的企业，利用哈药的生产能力做制造，实现双方在业务上的互补。
